FY2026全年營收達 71.2億美元，首次突破70億美元大關，GAAP年增23%、Pro forma年增28%。更漂亮的是Non-GAAP EPS來到 $5.61，年增59%，快於營收成長；全年Non-GAAP毛利率 39.4%，年增152個基點，Non-GAAP營業利益率則由FY2025的17.8%提升至 20.5%，擴張270個基點。公司已經不只是「營收變大」，而是開始把規模轉成獲利。同時，全年償還債務 $5.13億，槓桿倍數由FY2025年底的2.0倍降至 0.7倍。在公司正準備大幅提高資本支出的階段，先把資產負債表整理乾淨，是相當重要的財務優勢。成長公司最怕的是訂單很多、工廠要蓋、設備要買，結果銀行帳戶先見底。現在這家公司比較像是先把信用卡帳單還掉，再準備去擴產，至少財務姿勢是對的。

FY2027 Q1指引：成長速度還在往上

公司對FY2027第一季給出的指引為：

• 營收22–24億美元，中值23億美元；

• Non-GAAP毛利率39.5%–41.5%；

• Non-GAAP營業費用4.0–4.2億美元；

• 稅率18%–20%；

• Non-GAAP EPS $1.85–2.05。

營收與EPS中值都高於市場原先約 21.4億美元／$1.77的預期，這次不是只有財報Beat，下一季也同步Raise。管理層首次提出FY2027第四季，也就是2027年6月季，單季營收將超過30億美元。

公司剛跨過20億美元季度營收，現在已經開始公開談30億美元。這下一階段的核心問題，不再是「能不能成長」，而是從20億走到30億的過程，Margin能不能同步往上。

需要注意的地方

1. 毛利率擴張，管理層認為才剛開始

   CFO明確表示，公司目前對毛利率擴張策略仍處於早期階段。FY2027 Q1毛利率指引中值約 40.5%，距離公司先前設定的 >42%目標還有約150–200個基點。但目前最重要的幾條產品線，1.6T、OCS、CPO以及多軌系統，都還沒有完全進入規模化階段。所以管理層想傳遞的是現在40%左右的毛利率，不是終點，而比較像下一階段起點。如果這些高價值產品放量後，毛利率仍能繼續往42%以上走，那麼EPS成長速度還有機會持續快於Revenue。

   如果營收從20億往30億走，毛利率同時從40%往42%以上走，是Operating Leverage開始發威。這種時候Excel最開心，因為Revenue跟Margin會一起幫忙

2. CapEx突然踩大油門，現金流開始承壓

   需要開始注意的是資本支出。Q4 CapEx達 $5.56億，較前一季2.90億美元暴增92%，較去年同期1.31億美元更超過4倍。結果也很直接，現金由上季末約 30.5億美元下降至25.9億美元。管理層認為這些投資大約可在18個月左右產生回報，但投資人不能只看ROI說法，還要看實際的現金流節奏。因為現在公司正在同時擴，高速光模組、雷射、封裝、OCS、CPO相關產能。這些都不是免費的，因此未來幾季最重要的財務問題會從「Margin還能漲多少？」多增加一題「FCF能不能跟得上CapEx？」

   AI基礎建設最常見的劇情就是需求很好、訂單很好、財測很好，然後Cash Flow Statement在角落默默哭。所以大叔會開始把CapEx／Revenue、FCF Margin跟現金餘額一起看。

3. 股價已經先跑，財報再好也可能不夠

   第三個訊號是市場預期。財報公布前，股價已經連續多週強勢上漲，財報日盤中又一度漲超過8%。這種情況下，市場買的通常是「公司會Beat多少，而且下一季還要再Raise多少？」所以即使這次財報本身全面優於預期，盤後仍出現明顯回檔，也並不矛盾。這就是典型的Good numbers, high expectations。

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🧧產業趨勢與大盤邏輯

【獲利紀律】

帳面獲利到一定比例時，建議請照紀律修剪獲利！

但記住類似MSFT、TSM、NVDA （之類的優質股和龍頭股），漲多時可修剪獲利，不是全部賣掉，以免過了這個村就沒這個站。

【光通訊 / CPO / NPO】

LITE, MRVL, COHR, GLW 因為已經有訂單，預期也有，法說會也講得好，也有足夠能力整合，這些公司可以長抱。

光的故事目前講的是SCALE UP ... ROADMAP 沒改變。在2028 實現前，我還是先提醒各位，除了LITE MRVL COHR GLW 這些有比較穩定業績在身，其他光都比較虛。所以買其他的光都要考慮到自己買甚麼。請把握上游公司跟有上下整合的、有實體訂單的公司。

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營收年增109.3%，Non-GAAP EPS較市場預期高出逾8%，已是連續第八季營收成長，更是連續第三季季增超過20%。這是AI資料中心光通訊需求正在把公司的營收曲線整條往上拉。最棒的是毛利率提前達標。

Non-GAAP毛利率本季已跨越50%門檻，而公司原先設定的財務模型，是要等到單季營收接近20億美元才達到這個水準。如今營收才剛突破10億美元，就已提前完成。營收Beat一次可以靠出貨時點，EPS Beat也可能有費用因素，但毛利率在只有原先一半營收規模時就提前達標，這個訊號代表AI產品組合、產能利用率與營運槓桿，改善速度都比公司自己原本想像得快。

FY2027第一季指引：成長還沒有踩煞車

公司給出的FY2027第一季營收指引為12.25億至12.75億美元，中位數12.5億美元，意味較FY2026第四季再季增約24%，年增更超過130%。更漂亮的是獲利能力。

Non-GAAP營業利益率指引來到39.5%–40.5%，已經逼近公司先前設定「單季營收20億美元」時38%–42%的長期模型上緣。未來這個模型的中位數還有機會再提高100–200個基點。

Lumentum面臨的問題已經不是「能不能完成OFC提出的財務模型」，而是原本以為20億美元營收才能做到的獲利能力，為什麼10億美元就做到了？

如果主要來自AI資料中心產品組合的結構性改善，那麼市場就必須重新思考Lumentum的through-cycle margin究竟應該放在哪裡。管理層也預告，將在下一屆OFC公布新一輪財務目標。這是利多，但同時也把下一屆OFC變成一場小型「財測考試」，現在市場期待的是上修財報。

需要注意的地方

1. 股權稀釋：企業風險下降，但每股價值被攤薄

   公司主動將約11億美元、約占35%的可轉債轉換成普通股，目的是降低未來利息負擔與財務風險。Non-GAAP稀釋股數由去年同期約7,200萬股增加至1.011億股，一年增加超過40%。這也是為什麼公司淨利成長非常強勁，但EPS成長率沒有完全跟上的重要原因。可轉債轉換造成約78億美元非現金GAAP損失。這個數字很嚇人，但經濟意義與營運虧損完全不同，不能拿來直接判斷核心獲利能力。

   公司的資產負債表變安全了，利息也下降了；可是老股東關心的是每一股最後能分多少EPS與FCF。

2. Ultra-high-power laser：需求不是問題，供應才是問題

   其實這是好消息與風險同時存在。

   EML方面，管理層表示供需失衡狀況「沒有改善，也沒有惡化」，供給依然吃緊。

   但真正超出公司預期的是CPO/NPO使用的超高功率雷射（ultra-high-power laser）。需求成長速度比公司原先預期更快，管理層坦承目前出貨進度已經顯著落後需求，因此緊急向AXT尋求額外InP基板供應。Lumentum現在不是找不到訂單，而是客戶要得比公司做得出來的還快。短期這是產能瓶頸；中期如果擴產順利，反而形成非常清楚的營收visibility。

3. OCS：終於跨過1億美元，但還不能提前開香檳

   OCS是另一個值得踩煞車的地方。公司預期FY2027第一季OCS營收將首次突破1億美元，業務規模開始具有財務重要性。管理層澄清，目前仍只是按照原先下半年400M+美元的規劃執行，並沒有超前。因為本季Laser、EML、毛利率與整體營收幾乎都是「比預期更快」，唯獨OCS仍然只是On track。而不是Ahead of plan。

OFC將成為下一個估值催化劑，也可能成為預期風險

之所以提前釋放訊號，很可能是因為原有模型已經被實際營運結果快速追上甚至提前突破。本季營收高於指引上緣、Non-GAAP EPS Beat市場近9%、毛利率提前跨越50%，下一季營業利益率又直接指向40%左右，確實給重新設定長期模型的底氣。但今天的超預期，會變成明天的新預期。因此下一屆OFC市場想看的，恐怕已經不是「20億美元季度營收能不能做到」，而是新的Revenue Scale、Gross Margin與Operating Margin天花板到底在哪裡。如果只是小幅調高，市場甚至可能覺得不夠。

營收規模還沒有達到原本目標，獲利模型卻先達標了。這AI光通訊可能正在改變Lumentum的產品組合、營運槓桿與長期margin structure。接下來LITE 被問的是：

「產能追不追得上？」
「OCS能不能從on track變成ahead of plan？」
「股數膨脹後，每股FCF到底能成長多少？」

以及當市場已經知道Lumentum會很好，現在的股價究竟要求它未來要好到什麼程度？這才會是下一階段估值的勝負手。

業務分部

Components：EML、泵浦雷射與窄線寬雷射全面加速

100G與200G EML出貨雙雙創新高，其中200G EML已貢獻超過25%的EML營收。管理層預期，到2027年中，200G EML的出貨量占比可望進一步提高至50%以上。因為200G EML對應的是更高階的AI資料中心連接需求，產品組合往高階移動，本身就有利於ASP與毛利率。

窄線寬雷射則已經連續第10季季增，本季年增超過130%，主要受DCI與scale-across需求帶動；泵浦雷射則年增超過80%，公司估計市占率已達70%–80%。

同時公司已和部分客戶簽署多份三年期take-or-pay長約。客戶是願意直接承諾最低採購量。對Lumentum來說，這不但提高需求能見度，也能協助分攤前期CapEx，降低擴產後產能閒置的風險。

客戶嘴巴說需求強，大叔聽聽就好；客戶願意簽take-or-pay，這才比較接近「把錢放在嘴巴旁邊」。CW雷射晶粒縮小之後，與EML之間的毛利率差距已明顯收斂；加上客戶端良率優勢，公司仍具備相當的溢價能力。Components分部不只在長量，也在持續優化產品mix。

Systems：從收發器到OCS，第二成長引擎正在成形

公司已開始出貨1.6T收發器，部分產品採用內部自製CW雷射，垂直整合逐步往系統端延伸。OCS則仍按原定節奏爬坡，背後有一份多年期、數十億美元規模採購協議提供支撐。FY2027第一季OCS營收將首次突破1億美元，而且會「顯著高於」這個門檻。這使OCS開始從故事進入具有財務重要性的階段。但目前管理層用詞仍然是on track，而不是 ahead of plan。所以OCS現在更適合被視為「正在兌現中的第二曲線」，而不是已經完全驗證。

Systems占比正在上升，但對毛利率的影響要分開看

從相對成長速度來看，Systems本季QoQ成長 29.7%，已連續超過Components的 21.8%。Systems營收占比也由去年同期約33.3%、上季34.0%，進一步提高至35.5%。Lumentum的收入結構慢慢從「雷射零組件公司」，往「零組件＋系統」雙引擎模式移動。管理層提到，ELS等模組產品毛利率雖然高於公司平均，但仍不如純雷射晶片。所以Systems占比提升有兩個效果：

• 正面： 營收規模更大、客戶黏著度更高、單一客戶Wallet Share提升。

• 限制： 對整體毛利率擴張的貢獻，可能低於Components中的高毛利雷射晶片。

這也解釋為什麼公司目前毛利率還能持續往上，因為Systems比重雖然增加，但Components裡的高毛利產品mix改善更快，剛好把結構性稀釋抵銷掉。Systems比較像把蛋糕做大，Components比較像把奶油抹厚。

FY2027 Q1：雙引擎開始真正並跑

管理層預期下一季的環比成長，大致會平均分配在兩個分部：一半來自Components的scale-out／scale-across持續擴張；另一半來自Systems的1.6T收發器與OCS交付加速。Lumentum的成長結構會變得更健康：Components提供高毛利，Systems提供規模與客戶黏著度。這也是為什麼Lumentum現在不只是「AI雷射受惠股」。它正在慢慢變成雷射元件＋高速收發器＋OCS系統，三層一起吃AI資料中心CapEx的公司。

• Systems占比提高後，整體毛利率能不能繼續站在50%以上。如果可以，代表高毛利Components足以抵銷系統端mix稀釋。

• OCS能不能從on track進一步變成ahead of plan。這將決定市場願不願意把Systems從「第二成長引擎」重新評價成「下一個主要引擎」。

如果兩件事都發生，Lumentum故事就不再只是「AI讓雷射賣更多」。而是AI正在同時提高它的營收規模、產品組合與客戶黏性。這種成長品質比單純出貨量增加更值錢。

光通訊：CPO與NPO是兩條成長曲線同時加速

Lumentum本季法說會在AI光通訊上的核心訊息，CPO沒有被NPO取代，NPO也不是CPO失敗後的備案。兩條技術路徑正在同時加速，而且對Lumentum而言都是增量市場。過去市場常把CPO與NPO理解成技術路線的零和競爭，但從Lumentum目前看到的客戶需求來看，更接近不同功耗、距離、封裝與系統架構下的不同解法。對Lumentum真正重要的不是最後哪三個英文字母贏，而是只要光源功率與複雜度繼續提高，公司都站在供應鏈相當前面的位置。

CPO：需求訊號再次增強，2027H2進入真正放量期

主要CPO客戶的量產計畫目前仍然「非常在軌」，而且相較上一季，需求訊號進一步增強。目前時間軸維持2027H2超高功率雷射開始放量 → 支援客戶2028年的scale-up部署。公司已取得第一張外部光源模組（ELS module）採購訂單，預計同樣自2027年下半年開始交付。ELS的ASP顯著高於單純出售雷射晶片，因此可以增加Lumentum在每套CPO系統中的content value。ELS屬於更高整合度的模組，毛利率雖具吸引力，但低於純雷射晶片。因此未來CPO快速放量可能出現每套系統Content增加，但產品mix未必讓毛利率等比例增加。所以CPO不能只問「賣多少顆雷射」，還要開始追蹤chip versus module mix。

NPO：值得注意的是「完全增量」

NPO的定位更有意思。管理層把它定義成完全增量（entirely incremental*的TAM，而不是從CPO手上搶需求。目前客戶正在評估兩種主要架構：

• 約150–200mW的中功率雷射，直接整合進光引擎；

• 由現有400mW高功率平台延伸的外部光源方案。

兩種方案看起來不同，但底層都建立在Lumentum既有的高功率InP雷射設計know-how之上。NPO最快可能於2027年底至2028年開始量產。Lumentum未來AI光源的成長時間軸開始形成接力：EML／CW → CPO → NPO，所以不是等前一代技術成熟後，下一代才開始。

Lumentum大概比較希望大家繼續吵。因為只要兩邊最後都要買它的雷射，誰贏其實沒有那麼重要。

不要吵了，何不混再一起做撒尿牛丸。

OCS：開始變成財務貢獻

OCS的故事也進入新的階段。FY2027第一季OCS營收預計首次突破1億美元，而且管理層表示將高於這個門檻。公司預期最快在2027年初於主要客戶端超越其內部自研方案，成為優先供應來源。如果發生，意義不只是多了一張訂單。它會驗證大型Hyperscaler即使具備自研能力，merchant solution仍可能在成本、良率、可靠性與量產能力上取得優勢。

這會直接提高Lumentum OCS平台的外部市場價值。公司本季又首次揭露新的**「in-tray」OCS**產品線，鎖定不同port-count與系統架構需求，預計2028年前後開始形成增量機會。因此OCS現在也開始形成產品世代延伸：既有OCS → 大規模部署 → in-tray OCS → 更多客戶／更多網路架構。

真正的瓶頸正在從需求轉向供給

現在Lumentum AI業務的問題，反而不是找不到客戶。而是東西做不做得出來。Greensboro InP晶圓廠就是解決這個問題的重要拼圖。這座由既有GaAs產線轉換而來的晶圓廠，預計2028年初開始貢獻營收 → 2028年持續ramp → 2029年接近滿載。管理層表示包括反應爐等long-lead設備都已提前處理，目前時程沒有改變。但超高功率雷射需求成長速度甚至比原先產能計畫更快，因此公司已另外與AXT簽署InP substrate供應協議，作為既有日本來源之外的second source。管理層甚至表示，如果目前需求趨勢持續，未來一至兩季可能還需要尋找更多InP substrate供應。這是「幸福的煩惱」，但幸福的煩惱處理不好，一樣會變成財報的煩惱。

泵浦雷射：市場可能低估的第二條AI光學曲線

本季另一個很值得拉出來看的產品，是pump laser。管理層把這塊業務形容為市場低估的核心優勢，公司估計自身市占率已達70%–80%。更驚人的是未來需求。管理層預期未來數季：泵浦雷射出貨量可能較目前再增加約4倍。

驅動力是AI資料中心之間的scale-across連接。管理層舉例，單一大型雲端客戶為兩座AI資料中心新增的網路容量，就相當於該客戶過去十年全球骨幹網路總建設容量的兩倍。這讓AI光通訊的投資邏輯開始出現第二層變化。

• 第一階段大家交易的是GPU cluster裡面的scale-out。

• 現在逐漸進入資料中心與資料中心之間的scale-across。

後者可能把光學需求從「一座AI工廠裡需要多少光」進一步擴展成很多座AI工廠彼此連接，需要多少光。這也是窄線寬雷射與pump laser需求快速成長的底層原因。

Take-or-pay：需求開始從Forecast變成Contract

泵浦雷射還有另一個注意的地方。Lumentum已與多家NEM簽署三年期策略性供貨協議，其中包含take-or-pay條款，並由客戶協助分攤部分擴產資本支出。

這種合約的價值遠高於單純的purchase forecast。因為客戶實際上是在告訴Lumentum「你去擴產，我願意替部分需求風險買單。」這可以同時改善需求能見度、CapEx風險與產能投資報酬率。而且部分合約保留價格調整機制，公司並不是用完全鎖死ASP的方式換取長約。

所以我會把take-or-pay的重要性放得很高。客戶願意共同承擔擴產風險，比CEO在法說會上講十次「demand remains very strong」更有參考價值。

中國競爭：目前還沒有反映到財報，但不能因此忽略

市場另一個疑問是中國InP供應商的快速擴產。管理層回答：尚未看到任何財務影響。公司認為EML、中高功率雷射與CW laser都具有明顯技術差異化，而且客戶端良率優勢讓Lumentum仍可以維持premium pricing。管理層也提醒，部分中國競爭者宣稱的產能，目前尚未真正轉化為大規模出貨。這個說法目前可以接受，但不能永久接受。

因為半導體產業歷史告訴我們「競爭對手現在還沒量產」不是護城河。真正的護城河必須是對手量產之後，客戶仍願意為你的yield、reliability、power efficiency與qualification支付溢價。所以未來應該追的是Lumentum的ASP、market share與customer yield advantage有沒有開始鬆動。

Lumentum從「需求故事」進入「產能執行故事」

把CPO、NPO、OCS、pump laser、EML與Greensboro全部放在一起看，我認為這季最大的變化很清楚。半年前市場最大的問題是AI光通訊需求到底有多大？現在這個問題的重要性正在下降。

新的問題變成Lumentum到底能不能把需求全部做出來？

因為現在看到的是CPO需求增強、NPO成為增量TAM、OCS開始跨過1億美元、pump laser未來數季可能放大數倍、InP substrate甚至需要緊急增加第二來源。

所以邏輯已經改變成是capacity、yield、substrate與execution問題。如果Greensboro按照2028–2029時間軸順利ramp、外部InP供應能撐過2027年的需求缺口，同時OCS完成規模化交付，那麼Lumentum的AI故事就會從「AI讓光通訊需求變好」進一步升級成：「Lumentum掌握了AI光學基礎設施裡幾個最難快速增加供給的瓶頸位置。」而在半導體與光通訊產業裡，最值錢的公司，很多時候不是TAM最大的那一家。而是需求爆發時，客戶突然發現沒有第二個地方可以買的那一家。

資本支出、現金流與資產負債表

本季資本支出達 1.67億美元，主要投入雲端／AI相關產能擴充，包括Rose Orchard的pump laser產能，以及Thailand封測產能。同時，存貨較上季增加 5,900萬美元。公司將原因歸因於提前準備AI／雲端需求，也就是先把貨跟料備好，等訂單來了可以更快出貨。這種庫存增加目前不能直接解讀成需求轉弱。因為如果公司同一時間正在擴產、營收又高速成長，庫存增加本來就是合理現象。真正要看的是未來幾季，庫存能不能順利轉成Revenue。如果庫存繼續漲、出貨卻沒跟上，故事就會從「提前備貨」變成「庫存堆積」。

現金下降，不是本業突然沒力

季末現金、約當現金與短期投資合計 27.38億美元，較上季減少約 4.34億美元。表面看起來現金掉很多，但主因不是本業現金流突然轉弱，而是可轉債轉換過程產生相關現金流出。本季GAAP營業利益仍有 2.793億美元，核心營運本身仍維持正向獲利。因此，這季現金下降比較接近資本結構重整＋AI擴產投入，而不是核心業務開始失血。

自由現金流：目前還能Cover CapEx，但不能太早開香檳

以GAAP營業利益 2.793億美元為起點，加回約 5,000萬至6,000萬美元的折舊攤銷，再扣掉 1.67億美元CapEx以及庫存增加等營運資金需求，本季核心營運現金創造能力大致仍足以支應資本支出，並留下部分餘裕。但這裡我會保守一點。因為公司本次沒有單獨提供完整的自由現金流數字，而Operating Income也不能直接等同Operating Cash Flow，中間還會受到應收帳款、應付帳款、存貨、稅金與其他營運資金項目影響。所以現階段比較合理的結論是本業現金創造力目前看起來健康，但AI擴產與營運資金需求正在快速提高。下一季最好直接把Cash Flow Statement完整拆開，而不是只靠簡化橋接。

資產負債表最大的改變：可轉債equitization

公司將2026年、2028年與2029年到期的可轉換公司債中，約 11億美元本金透過換股方式清償。結果就是Debt下降，Equity上升。但會計上同時出現約 78億美元的巨額非現金GAAP損失，主要來自轉換價值高於債券帳面本金的差額。這個78億美元很嚇人，但不能把它當成核心營運虧損。需要看的是資產負債表怎麼變。

長期負債大幅下降，但短期到期債務反而變高

長期負債由去年同期的 25.63億美元大幅下降至約 4,050萬美元。這是去槓桿化。但另一方面，一年內到期的長期負債卻由 1,060萬美元暴增至 15.97億美元，主要反映尚未完成轉換的2026年到期票據被轉列為流動負債。所以長期槓桿風險大幅下降，但短期仍有大額到期票據需要持續處理。

股東權益暴增，但股東也付出了稀釋代價

股東權益由去年同期約 11.35億美元上升至 46.44億美元。財務結構看起來當然更安全。但資本不會憑空出現。債券轉成股票之後，公司的Credit Risk下降，代價是原股東持股比例下降。再加上公司於2026年3月發行 290萬股A系列可轉換特別股，雖然不支付股息，但在EPS計算與經濟實質上仍具有接近普通股的稀釋效果。所以Lumentum發生的事情是把Balance Sheet Risk轉換成Dilution Risk。

以前股東擔心的是「債太多會不會出事」，現在比較要擔心的是「蛋糕安全了，但分蛋糕的人變多了」。這通常是比較健康的問題，但還是問題。

財務彈性改善是真的，但不要只看「淨現金」

以季末 27.38億美元現金與短期投資對照目前有息負債，公司整體財務彈性確實比過去明顯改善。尤其在AI需求爆發、公司又需要大量投入InP、pump laser與Thailand產能的階段，降低利息負擔和再融資風險，戰略上非常合理。

但大叔會這樣看：

企業層級：更安全。每股層級：更稀釋。

這也是為什麼前面提到的Fully Diluted Share Count會比傳統Net Debt更值得長期追蹤。

管理層電話會議精華重點與指引

這季法說會對估值影響的是CFO Wajid Ali幾乎等同於口頭上修了公司的長期營業利益率模型。他原本給市場的框架是在單季營收達20億美元時，Non-GAAP營業利益率約38%–42%。

但這季他進一步表示，現在應該把原本區間上緣的42%視為新的中位數，而整個區間相較OFC時的版本，可能再往上移 100–200個基點。

以前42%是天花板附近，現在42%可能只是中間值。

因為Lumentum現在單季營收才10億美元出頭，營業利益率卻已經接近40%。如果未來營收繼續往20億美元靠近，而產品mix與產能利用率持續改善，那公司長期獲利能力很可能比市場原先模型更高。

公司上修Revenue Guide很好，EPS Guide也很好，但管理層直接告訴你「以前畫的長期Margin模型太保守」，這種訊號更重要。因為它改的是整個估值模型的終端獲利假設。

1. OCS能不能打敗Hyperscaler自己做？

• Citi分析師Papa Sylla問到OCS最大的長期爭議：大型雲端客戶到底會長期自己做，還是最後更多外包給Lumentum？

• CEO Michael Hurlston的預期是：最快2027年初，Lumentum將在主要客戶處超越內部自研方案，成為第一大OCS供應商，而且之後還會繼續取得動能。

如果兌現，意義很大。因為OCS最大的估值疑問一直不是「需求有沒有」，而是大型Hyperscaler自己就有很強的工程能力，為什麼需要長期向外部供應商買？如果Lumentum可以靠良率、成本、可靠度、交付速度與量產規模，打贏客戶內部方案，那OCS的TAM就不再只是外包剩下來的一小塊，而可能成為主要採購來源之一。

這目前仍然是Lumentum管理層自己的判斷，沒有客戶端公開確認。而大型科技公司的build vs. buy決策很少是一條直線，有時候今年外包、明年自己做，後年又重新外包。

2. InP基板從「夠用」變成「可能很快又不夠」

• Wolfe Research分析師George Notter：上一季管理層才表示InP substrate供應狀況相當不錯，這一季卻突然開始談AXT第二來源，甚至可能需要更多供應商。

• Hurlston承認：需求出現了非常大的加速。而且如果目前這條需求曲線繼續，公司可能還需要尋找更多InP substrate支援。甚至表示現在看起來夠用的供給，一兩季後未必還夠。正面的是需求增速強到連三個月前的產能規劃都被打穿。負面的是公司的供應鏈visibility正在縮短。

  對於Lumentum這種需要提前投資晶圓、基板、封測與設備的公司，兩季後的供給狀況如果都開始不敢完全確定，就代表執行風險正在上升。

3. CW雷射的毛利率追上來了

• Susquehanna分析師Christopher Rolland問：CW laser跟EML，到底哪一個比較賺？過去答案相對清楚，EML毛利率比較高。

• CEO表示：由於CW laser晶粒尺寸持續縮小、單位晶圓可切出的die數量增加，兩者之間的毛利率差距已經大幅縮小。EML仍然略勝，但已經不像過去差那麼多。

• 這對Lumentum的長期模型很重要。因為市場原本有一個擔憂，如果1.6T與未來矽光子架構快速提高CW laser滲透率，是否會因產品mix改變拖累公司毛利率？現在的答案變成即使CW滲透比預期更快，Margin dilution可能也沒有以前模型想像得那麼嚴重。這其實提供了CFO上修長期營業利益率模型的一個重要技術基礎。

把三個Q&A放在一起，就能理解為什麼管理層敢上修長期Margin框架。這是幾件事情同時發生：

高功率雷射需求遠超預期；CW laser單位經濟性改善；EML持續保持premium margin；OCS開始進入規模化；Systems與Components同時放量；產能利用率提高。

所以目前Lumentum的獲利改善是產品mix＋製程改善＋規模效應＋產能利用率一起推。這種Margin改善的品質，比單純靠漲價更值得市場給高一點的信心。

核心投資亮點與風險提示

投資亮點：

• 營收與獲利雙雙大幅超越市場預期，且Non-GAAP毛利率提前兩年規模門檻跨越50%，證明技術差異化可轉化為實質定價權；

• CPO、NPO、OCS三條成長曲線在同一季法說會中同步出現加速訊號，且管理層預告下一屆OFC將上修長期財務模型

• 資產負債表經可轉債equitization後轉為淨現金部位，財務彈性提升，降低利率與再融資風險。

風險提示：

• 股權稀釋持續墊高：Non-GAAP稀釋股數一年內成長逾40%，若股價持續上漲，剩餘可轉債與員工權益計畫的稀釋效果可能進一步侵蝕每股盈餘成長率；

• 關鍵零組件（InP基板）供應吃緊：管理層公開承認產能規劃能見度縮短至「一至兩季」，超高功率雷射出貨「顯著落後」需求，若無法及時取得額外基板供應，可能延誤CPO/NPO放量時程；

• 客戶集中度：OCS與CPO業務高度集中於少數大型雲端/超大規模客戶，任一客戶資本支出計畫調整均可能對相關業務線造成衝擊；

• 中國供應商潛在競爭：雖管理層目前未觀察到實質影響，但新進磷化銦晶圓產能若加速兌現，中期可能壓縮EML與雷射晶片的溢價空間；

• 估值已隱含極高成長預期：股價於財報公布後已反映逾100倍本益比，任何毛利率或營收成長不如預期的訊號，均可能引發評價劇烈修正

估值分析

情境測算係依管理層公開指引與法說會揭露之成長/利潤率路徑，自行建構之FY2027（截至2027年6月）情境假設，僅供架構參考，非市場共識數字。基準價格採財報公布當日（2026年8月11日）收盤價$820.59。

EV/EBITDA

DCF情境測算（WACC 9.5%–12%，終端成長率3.5%–4.5%）

混合估值錨點（EV/EBITDA與DCF等權重平均）

兩套估值方法出現相當明顯的差別，這就是目前Lumentum估值值得注意的地方。以相對估值來看，目前股價隱含的遠期 EV/EBITDA約34倍，已經落在本模型基準與多頭情境之間。市場不是只在反映EML、pump laser或1.6T需求很好，而是在提前押注CPO、NPO、OCS三條成長曲線都能陸續接棒，而且執行不能出現太大的延遲。

現在的股價雖然貴，還勉強可以用AI光通訊進入超級週期來解釋。問題出在DCF。即使給予相對積極的營收成長、Margin expansion與終端假設，基準情境估值仍比目前股價低超過三分之一。倍數法願意先替未來的故事付錢；DCF則會問你，那些錢到底什麼時候真的進到股東口袋？而CPO、NPO、下一代OCS以及Greensboro新增產能，目前大部分仍屬於2027–2029年的故事。時間越遠、執行環節越多，DCF給予的折現懲罰自然越大。

現在市場不是不相信Lumentum，而是有點「相信得太完整」。需求要來、產能要跟上、客戶不能延單、InP不能缺、OCS要打贏客戶自研、CPO要準時、NPO也不能跳票。

多頭情境到底有多「多頭」？

模型多頭情境採用約 38倍EV/EBITDA，搭配 43%的Non-GAAP營業利益率。43%並非完全沒有基本面依據，因為CFO最新已經把原本20億美元單季營收下的38%–42%營益率框架進一步往上推，甚至暗示42%可能成為新的中位數。要讓高利潤率＋高估值倍數同時成立，要求就非常高。因為通常一家公司的成長開始成熟之後，即使Margin繼續改善，估值倍數也會開始壓縮。所以38倍EV/EBITDA隱含的是市場不只相信Lumentum會賺更多錢，還相信到了那個時候，仍願意給它AI成長股等級的高倍數。這就需要CPO、NPO與OCS三條曲線幾乎無縫接棒。只要其中一條延後，可能不是單純少一點Revenue，而會出現典型的雙殺，EBITDA預估下修＋估值倍數壓縮。

空頭情境其實沒有很「空」

本模型空頭情境採用約 22倍EV/EBITDA＋36%營業利益率。乍看之下已經很悲觀，但仔細看其實只是成長明顯降速，但公司仍然成長；Margin expansion低於預期，但仍維持相當漂亮的獲利能力。

它並沒有納入，供應鏈中斷、InP substrate持續短缺、主要Hyperscaler延後部署、OCS自研比例高於預期、CPO量產延遲，甚至競爭導致ASP與Margin受到壓力等更極端情境。所以即使模型空頭情境已經顯示約 -63%的潛在下檔，也不能把這個數字理解成「最大跌幅」。事情沒有照市場想得那麼完美，但也沒有真的出大事。

大叔備忘錄

我看Lumentum目前基本面正在變強，這點沒有太大爭議。營收加速、Margin提前達標、EML供不應求、pump laser需求強勁、OCS開始放量，CPO與NPO又排在後面。問題不是故事不好。

問題是好故事已經被市場提前寫進價格。因此目前的風險報酬並不是對稱的。如果CPO、NPO、OCS全部準時放量，公司可能逐步把現在的估值「賺回來」；但只要其中一條延遲，市場同時下修獲利預期與估值倍數，就可能形成非常大的股價彈性。所以這裡不能機械式地把Bull、Base、Bear三種情境各自看成三分之一機率。

多頭情境需要很多事情同時做對；空頭情境只需要其中幾件事情沒有市場想像中那麼順。這就是現在估值最大的不對稱。

Lumentum現在最大的風險，已經不是AI光通訊需求會不會來，而是市場已經先把「需求會來、產能跟得上、產品準時量產、Margin繼續升」一起買單了。

現在這個價格，我沒有那麼喜歡。市場已經把CPO、NPO、OCS、1.6T、200G EML與Margin expansion相當大一部分的成功機率提前放進估值。如果現價對應本益比已超過百倍，而遠期EV/EBITDA也來到30倍以上，那麼投資人買的就不再只是2027年的獲利，而是：2028甚至2029年的成功，今天先付錢。

好公司如果價格已經先把未來三年的好消息吃掉，照樣可以是一筆普通甚至很差的投資。

大叔策略

以目前模型來看，

• 我會把 $527–700視為比較合理的分批布局區。

  這個區域接近基準情境的混合估值範圍。如果未來因為大盤修正、AI CapEx情緒降溫，或者單季供應鏈問題把股價打回這裡，而CPO／OCS基本面沒有遭到破壞，風險報酬才會重新變得有吸引力。

• 反過來，如果股價進一步來到 $900–1,000以上，就已經非常接近多頭情境所要求的估值。到了這裡，我不會因為「基本面很好」繼續追。我反而會開始考慮分批獲利了結。除非接下來兩季公司能證明OCS真的開始取代客戶自研方案；超高功率雷射真的按照管理層時間表進入大規模放量。否則越靠近Bull Case價格，新增資金承擔的其實不是公司風險，而是估值風險。

我的持倉：Hold，但暫緩加碼

我不認為現在需要因為估值高就全部賣掉。因為基本面確實還在往上，毛利率提前突破50%、長期營業利益率框架上修、AI產品全面放量、資產負債表去槓桿。這些都是真實改善。所以我的策略會是讓贏家繼續跑，但不要因為它已經跑很快，就突然把更多籌碼全部押上去。

不追財報

認同AI光通訊的長期邏輯，我會先設定價格，而不是設定「一定要買到」。

$700以下開始提高興趣，越靠近$527，風險報酬越合理。如果市場不給？那就不買。

股票市場最奇怪的地方就是，很多人買菜會等特價，買股票卻專挑漲最多的時候搶。公司很好，不代表今天一定要擁有它。

這些需求能不能準時變成產能，產能能不能變成營收，營收能不能變成42%以上的營業利益率，最後這些利益能不能跑贏股數增加與目前昂貴的估值。

如果四關全部過，Lumentum確實有資格成為這輪AI光通訊週期裡最重要的贏家之一。但現在的價格，已經提前替它慶祝了一部分。因為到了這個位置，大叔擔心的已經不是Lumentum做得不夠好。而是它必須一直做得這麼好。

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IonQ於2026年8月5日盤後公布第二季財報，交出連續第五個創紀錄季度。單季營收8,005萬美元，年增287%，公司原先財測中位數高出約20%，也超越市場預期；調整後每股虧損0.33美元，同樣優於市場預期。公司並將全年營收財測由2.6億至2.7億美元上調至2.8億至2.9億美元，持續維持全年有機營收年增超過約100%的目標。

但大叔要先踩一下煞車。

287%的營收成長很漂亮，但不能直接把它全部當成IonQ核心量子業務自己長出來的。 隨著公司近年積極透過併購擴張技術版圖，報表上的成長率已經混入相當程度的併購貢獻。因此真正重要的問題不是「287%到底有多猛」，而是：扣掉買進來的營收之後，IonQ自己到底長多快？

這也是為什麼管理層持續強調全年有機營收成長超過約100%。對投資人而言，這個數字的重要性甚至高於287%的headline growth，前者告訴你核心業務是不是真的正在加速，後者則比較像財報封面上負責讓大家眼睛睜大的數字。
量子運算公司以前最大的問題是「技術很性感，營收很骨感」。IonQ現在至少開始證明，量子運算不是只能出現在實驗室簡報裡，是真的有人開始掏錢。

但接下來市場會問這些營收有多少是自己長的？毛利率多少？要燒多少錢才能換來？最後能不能變成自由現金流？畢竟華爾街談戀愛的時候可以看故事，結婚最後還是會看薪水單。

全年財測變動

全年指引方面，管理層將2026年營收區間由三個月前的2.6億至2.7億美元，上調至2.8億至2.9億美元，等於整個區間向上平移約2,000萬美元。這份指引只包含IonQ單體，完全不含7月31日完成收購的SkyWater，因此這次上修反映的是IonQ原有業務本身的改善。

管理層維持全年有機營收成長100%的目標，而第二季實際有機營收年增已達132%，目前跑在全年目標之前。至於IonQ與SkyWater合併後的營收與EBITDA財測，管理層暫緩發布，待內部交易沖銷與收購會計處理完成後，最快可能於9月8日投資者日或下一季財報公布。IonQ單體的成長能見度正在提高，但合併後的財務模型反而暫時變得更模糊。第二季看量子技術，第三季開始還得順便複習合併會計。

最需要注意的地方

1. 毛利率被硬體部署「卸妝」

   這是大叔認為本季最值得畫紅線的地方。IonQ營收年增高達287%，乍看之下漂亮；但同一時間，不含折舊攤銷的GAAP營業成本卻由去年同期830萬美元暴增至6,011萬美元，相當於本季營收的75%。即使剔除股票薪酬等項目，非GAAP毛利率也只有44%，較去年同期接近60%的水準大幅下降約16個百分點。營收長得太快，但長出來的營收品質跟以前不一樣。本季主要成長動能來自KISTI與QuantumBasel等大型整機系統交付。第五代Tempo系統屬於實體硬體部署，需要設備、零組件、安裝與工程支援，其毛利結構自然不如過去以QCaaS雲端算力與研究合約為主的營收組合。因此這季IonQ正在證明量子電腦有人願意買，但還沒有證明量子電腦賣得越多，經濟效益就一定越好。

   以前IonQ最大的問題是「技術很量子，營收很迷你」；現在營收終於長大了，華爾街馬上換下一題：那你到底賺不賺錢？

2. 多產品營收成長40%，但「平台化」占比反而下降

   管理層強調，多產品客戶營收年增40%，占本季營收約25%。單看這句話，很容易解讀成IonQ正在成功從單一量子運算產品，轉型成涵蓋computing、networking、security等產品的量子平台。但是把數字反推一次，本季多產品營收約為8,005萬美元 × 25% ≈ 2,000萬美元。若年增40%，代表去年同期多產品營收約為1,430萬美元。而去年同期IonQ總營收只有約2,070萬美元，因此多產品營收占比當時反而接近69%。

   也就是多產品營收占比：約69% → 25%。所以兩件事情可以同時成立，多產品營收確實成長40%；但IonQ整體營收成長得更快，而且新增營收主要來自大型單一產品／系統交付。本季新增近6,000萬美元的營收，並不是靠跨產品滲透所帶動。因此，大叔目前會把IonQ的「平台化」定位放在正在驗證。

3. SkyWater不是直接「多6億美元營收」，而是先製造一堆循環營收沖銷

   SkyWater收購完成後，接下來財報問題是intercompany elimination（內部交易沖銷）。財務長表示，IonQ今年原本預計支付SkyWater約1.2億美元的委託開發與晶圓代工費用。收購以前，這筆錢對IonQ而言是成本，對SkyWater而言則是營收；但兩家公司合併之後，就變成同一個集團左手付右手，這筆交易在合併報表中必須沖銷。

   因此，不能簡單把IonQ全年2.8～2.9億美元財測加上SkyWater市場共識約6.1億美元營收，然後得出「新IonQ是一家接近9億美元營收的公司。」如果SkyWater約兩成營收原本就是來自IonQ，那麼這本質上屬於循環營收（circular revenue），合併後不能繼續算成對外收入。收購完成後還涉及purchase accounting、無形資產辨認與攤銷、折舊、成本基礎調整等一系列會計處理，因此管理層目前延後提供合併營收與EBITDA指引，其實合理，但未來一至兩季財報的能見度會明顯下降。所以9月8日投資者日，大叔最想看的是能不能講清楚：IonQ單體有機成長 → SkyWater外部客戶營收 → 內部交易沖銷 → 合併營收 → 合併毛利率與EBITDA。

   決定SkyWater收購價值的，也不是「買進多少營收」，而是IonQ能不能把原本支付給外部供應商的成本，轉化成自己控制的製造能力、製程技術、供應鏈安全與更快的產品迭代速度。

   SkyWater如果整合成功，它可能從「設計量子電腦的人」，進一步控制部分「怎麼把量子電腦做出來」的能力。這才是垂直整合真正值得付錢的地方。只是短期來看，IonQ接下來會同時出現headline growth、organic growth、acquired revenue與intercompany eliminations。

   量子糾纏大叔還可以慢慢學，但第三季損益表可能先糾纏給大家看。

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🧧產業趨勢與大盤邏輯        

【投資心理與紀律】

請記住時間是你的朋友，這世界上每天都有不一樣的問題，但時間會修復一切（傷痕）。請對這個世界有信心，也對自己的看法有信心。

我建議各位朋友靜下心，思考幾個問題：

第一，請理解市場需要等待時間去證明
我知道外面有很多不一樣的聲音、不同的指數，這些都是在幫助我們判斷市場，但我想請大家問自己幾個問題：市場是走在基本面前面，但市場也常常下錯決定。
有時候錯誤的思維是需要時間去證明。問自己之前買進這家公司的基本邏輯有改變嗎？它們的故事還在嗎？目前遇到的問題是市場問題還是公司本身的問題，或者是整體市場的改變。

第二、踏實的檢視自己
重新檢視自己的成績單，找出那些表現特別差的公司，再次檢視自己，當初下決心買這家公司的立場是甚麼？是因為衝動，還是因為 CEO 長得比較帥，還是隔壁老王也買了。
找出自己的問題，因為問題總是會一直發生。

第三、除了鑽研操作更勿忘專心經營生活和本業
整理好策略，制定好執行方針，最後專心於自己的本業，投資是人生的一部分，不要為了一時情緒讓自己不斷下錯誤決定，陪陪太太陪陪小孩，看看這世界上美麗的事物。
最後我還是想提醒各位，投資不會都一帆風順，我們能做的是在控制自己有限風險裡減少損失、加大回報。

群友：叔叔，是不是買太貴就是我的問題了？
大叔：買太貴，是你用甚麼角度去看，你是看到他未來五年發展，還是你自己想短期獲利。（小編提醒 短線長持和長線短操的操作迷思）

大家都很安靜，代表大家都認真工作，這是好事情，因為市場總在不經意的時候開始發動。

【先進封裝供應鏈】

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全年財測變動：營收底部上修，但獲利率被主動犧牲

公司將2026全年營收財測（不含PAD Aviation）下緣由 $727M上調至$737M，新的區間為 $737M–$757M，對應年增約22%–25%。

營收下緣提高、上緣不變，代表管理層對需求與執行的信心比5月時更高。但財務長Gerardo Hernandez卻把全年調整後營業利益率財測，從原先約16%大幅下修至 12.5%–14%。主因是公司決定加大 OCS Kidney與Gen 3.0平台投資。所以這次財測其實是營收底部上修，但獲利率底線下修。管理層想要繼續用近中期利潤率，去換長期成長曲線。

需要注意的地方

• 服務營收正在變成第二成長引擎，但獲利波動也可能變大。

  本季服務營收年增 29%、季增19%，增速已經超過產品營收。其中物流收入單季年增 39%，成為僅次於肝臟disposable的第二大成長來源。公司的商業模式正在從單純賣器材，往「產品＋物流＋服務」擴張。好處是收入來源更分散，客戶黏性也可能提高。但風險是物流業務更依賴第三方成本、航班利用率與雙班機調度效率。如果飛機利用率下降、空班增加，服務毛利率可能比產品業務更容易出現季度波動。

  服務收入長很快當然是好事，但物流不是SaaS。飛機飛得滿，毛利漂亮；飛機坐不滿，固定成本還是在燒。這條業務要看營收，也要看利用率。

• 新總部租賃讓資產負債表「變重」。

  本季新總部finance lease首次完整入帳，新增約 $347.7M長期租賃負債與 $332.5M使用權資產。因為公司原本就有可轉債與循環信貸，如今再加上大額租賃負債，實質固定支付義務明顯增加。因此未來評估槓桿時，不應只看傳統Debt/EBITDA，而應把可轉債＋循環信貸＋Finance Lease

• PAD Aviation從第三季開始併表，會讓報表先變難看。

  PAD Aviation已於7月1日完成投資，第三季開始納入合併報表。管理層已提前提醒短期會同時稀釋毛利率與營業利益率。所以Q3財報要特別小心，如果只看到margin下降就認為核心業務惡化，可能會誤判；但反過來，也不能什麼都怪給併購整合。

  PAD Aviation帶來的新增收入、物流效率與長期協同，能不能逐步補回初期margin稀釋。

公司不是需求不夠，而是主動選擇多投資。這種策略不是壞事，前提是投資最後真的能轉成更高的器官移植量、更多服務收入與更強的平台黏性。

OCS Kidney投資轉化速度、物流利用率、以及PAD Aviation併表後的margin稀釋幅度。如果這三項執行順利，那12.5%–14%的營業利益率可能只是成長期的暫時低點；但如果收入上去了、margin卻長期回不來，那公司花錢的效率需要重新檢視。

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原文：

CBO of MU, Sumit Sadana at today’s Technology Leadership Forum

“When we talk about HBM, as you know, we have a hugely differentiated HBM3E product that continues to be in high volume production. HBM4, very robust capability, which we announced some milestones at the time of our last earnings. HBM4E is when there is going to be a custom SKU of HBM as we work with customers on, and there is plenty of opportunity for differentiation in HBM. The one thing that may not be very well understood on HBM is, even beyond the custom opportunities that start with HBM4E and continue with future generations of HBM, there is also this phenomena where the whole core design and qualification of HBM is such a time-consuming, R&D-intensive, and expensive process that it is not practical for our customers to be able to do business with all three HBM suppliers for all projects.

Consequently, many projects and platforms and several customers are going to just end up using one or two HBM suppliers, and a very small number of customers will end up using all three HBM suppliers. HBM, whether it is on a platform basis or on a customer basis, we see is going to become a two-supplier market, and oftentimes, just a single-sourced opportunity. It is not just true for HBM. Like I said earlier, since memory is such a critical asset now, there is this significant push to create differentiation using memory across a range of opportunities. I gave the LPDDR6 example for data center, but there is now a proliferation of opportunities to create differentiation in other end markets as well.

We see those opportunities again as being either single-sourced or dual-sourced for a long period of time because it is not easy for our customers to do that kind of co-engineering work with three different companies. They typically will do it with one, then maybe bring in another. We think that the market is going to become very much like an ASIC-like market more and more, and we see that more and more of our portfolio over time is going to migrate to those sort of capabilities, which is incredibly powerful from an ROI perspective long term.”

大叔最近看到Micron CBO Sumit Sadana在8月10日技術領導力論壇上的談話。如果把他的重點拆開來看，我們應該注意的是HBM的design win正在變得更值錢。過去記憶體產業最核心的競爭，是誰能用最低成本生產最多bit。到了HBM4E與Custom HBM，競爭開始往另一個方向延伸：

• 誰能更早參與客戶架構設計、

• 誰的base die整合更好、

• 誰的功耗與頻寬更有優勢、

• 誰的封裝良率更穩、

• 誰能提供更可靠的長期供應。

這會讓高階HBM愈來愈不像傳統Commodity DRAM。但還是要提醒各位，Micron還是記憶體公司。它依然需要Fab、設備、折舊、庫存與巨額CapEx，也依然會受到供需週期影響。所以被市場重新定價的是Micron能不能從純Commodity Memory，逐步變成擁有更高Differentiated Memory占比、更長Design Cycle與更高Through-cycle Margin的記憶體公司。

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🧧產業趨勢與大盤邏輯

【大盤 / 宏觀】

引用新聞：El-Erian 週報示警華爾街與實體經濟脫鉤，Fed 前瞻指引時代恐結束。

大叔：（轉貼 Mohamed A. El-Erian 週報，內容涵蓋市場與實體經濟脫鉤、AI 基礎建設債務需求、科技股去槓桿結束、Fed 框架轉變、美日聯合干預匯市，以及本週 CPI/PPI 與地緣政治觀察重點。）

【倉位控制 / 操作紀律】

不要賭財報喔，尤其是愛賭末日期權的人。
大叔針對輝達財報前的提醒，技術面做了雙底。

【HBM / 記憶體】

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🧧產業趨勢與大盤邏輯

週報導讀：20260809下週前瞻

大叔美股筆記 Uncle Stock Notes

週報導讀：20260809下週前瞻

前言 核心不只看通膨降溫，而是包括CPI、PPI、零售銷售，…

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週報導讀：20260809本週資金板塊

大叔美股筆記 Uncle Stock Notes

週報導讀：20260809本週資金板塊

前言 科技半導體領漲、原物料黃金承接、能源轉弱，風險偏好擴散…

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週報導讀：20260809本週市場結論

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週報導讀：20260809本週市場結論

市場概覽 美股本週由宏觀鬆動與企業獲利共同推升…

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【投資邏輯 / 新手教學】

我花了時間寫了一篇如何幫助新手建立投資邏輯，希望大家可以去閱讀。

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你不是缺股票資訊，你是缺一套研究股票的方法

很多散戶投資一段時間後，會進入一個很尷尬的階段。財報看過。法說聽過。…

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4 days ago · 152 likes · 4 comments · 大叔美股筆記 Uncle Stock Notes

另外我會建議大家如果懂 AI，可以用 AI 做建立你喜歡的公司一頁式研究，按照我的邏輯，這可以幫助你很輕鬆去檢查你有興趣的公司。

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高盛2026年第二季這份財報，單季淨營收與稀釋EPS雙雙創下歷史新高，年化ROE更拉升至 23.5%，屬於高盛近十年來最強勁的單季表現之一。

投資銀行、FICC、股票交易、資產與財富管理四大核心業務同步走強，這次成長的廣度優於單點復甦。這種「多引擎一起發動」的財報品質，通常比只靠交易收入、單一併購大案或一次性評價利益拉高獲利更值得肯定，因為代表高盛目前同時受惠於資本市場活動回暖、交易需求提升，以及資產管理規模與費用收入增長。對投資銀行來說，創紀錄獲利很重要，但重要的是這是新常態，還是資本市場景氣高點。

全年展望與指引變動

高盛這次沒有給出完整全年獲利指引，但法說會丟出幾個很有用的前瞻訊號。

1. 全年有效稅率預期約 20%，高於上半年實際的18.5%，下半年稅率會往上，對EPS是明確但可控的逆風。

2. 管理層預期下半年 incentive fees會顯著增加，而且CFO特別強調，這是已經和幾筆具體、時程明確的交易掛鉤。資產管理端下半年的獲利能見度，比一般市場認知的更高。

3. 另類資產全年募資目標，從原本 750億至1,000億美元，直接上修到 超過1,250億美元。因為募資能力本身就是未來管理費與激勵費的前置指標。

4. Platform Solutions下半年單季營收預計大致維持本季約 2.21億美元附近。也就是說，在Apple Card貸款組合出售完成之前，這個部門還是會維持低速運轉，不會突然反彈。

高盛下半年不是沒有成長，而是成長來源開始更集中到「資產管理變現」與「投行顧問」上。這些高品質收入能不能補掉稅率上升與Platform Solutions持續縮水的拖累。

需要注意的地方

1. SLR降到4.3%，可能成為融資業務擴張的隱形天花板。

   本季補充槓桿比率（SLR）季減40個基點至 4.3%，而且分析師在法說會直接點名，這已經是主要同業中最低水準之一。問題不在CET1，而在槓桿資產本身。Prime Financing、FICC Financing這些業務通常風險權重不高，但會快速吃掉資產負債表空間。因此即使獲利看起來很好，管理層未必能無限制擴張這些低風險、高槓桿業務。

   這很像倉庫還有錢，但貨架快滿了。高盛現在限制融資業務的，是槓桿空間開始變窄。

2. 投行backlog很強，但不是每條線都強。

   整體投資銀行手續費積壓已升到五年新高、歷史次高，表面看起來非常漂亮。但拆開後會發現，主要是顧問業務backlog創紀錄在拉動，部分被債務承銷backlog明顯下降抵銷。這代表本季債務承銷收入很強，更多是把之前累積的案子做掉，而不是新增案源同步爆發。所以後面投行收入要不要續強，要看顧問與股權承銷的新案量，能不能接上債務承銷的空缺。

3. Platform Solutions的-64%不是景氣問題，而是業務正在退場。

   這個部門年減64%，原因是Apple Card貸款組合在2025年第四季轉列待售後產生減記。因此是公司本來就在縮小這塊業務。我們應把Platform Solutions視為持續收縮直到交易完成，而不是期待它像交易或投行業務一樣出現週期反彈。

投行顧問與另類資產管理往上，Platform Solutions往下，稅率也往上。 真正決定ROE能不能維持高檔的關鍵，會是顧問backlog轉收入的速度，以及SLR是否限制融資業務繼續擴張。

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我想跟大家分享一下，我目前對記憶體產業的看法。大叔不是要大家無腦看多記憶體。

而是幫助大家如何去看待，記憶體本質上還是週期產業，半導體其實也都是週期產業。只是我認為，AI 正在改變這一輪週期的長度、供需結構，以及記憶體廠過去那種「擴產—過剩—削價競爭」的老劇本。很多投資記憶體很久的人，多少都曾經被這個產業傷過。

景氣好，大家一起擴產； 價格高，大家一起搶市占； 最後產能過剩，開始削價； ASP 下跌，毛利崩掉； 股票通常比財報更早往下跳。

所以現在市場一看到 Samsung、SK hynix、Micron 重新擴產，擔心歷史是不是又要重演？

我認為這個問題完全合理。但更值得問的是未來兩年，真正的供給過剩和削價競爭，有沒有那麼容易發生？目前我的答案仍然偏向沒有那麼快。但我這次想把話講得更精準一點，因為魔鬼藏在細節裡。

這次擴產和過去最大的差別，是很多產能「先有需求，再有工廠」

以前記憶體產業最常出事的地方是供應商在景氣高峰看著 ASP 上漲，大家一起擴產。廠蓋完之後，才開始找客戶。結果就是市場需要 10，產業最後蓋出 15。剩下的 5 怎麼辦？只能降價。這就是典型 commodity 產業的悲劇。

但這一輪我認為很大的不同就是越來越多新增產能，是跟著客戶的長約、預付款、最低採購承諾與長期需求規畫走。

以 Micron 為例，公司在 FY2026 第三季法說會上揭露，手上已有 16 份多年期長約，橫跨資料中心、消費與汽車，合計代表約 220 億美元的財務承諾（資料來源：Micron IR）。這些協議的用意，是讓長期需求與產能投資更緊密對齊，而不是先擴產再等需求。廣泛來看，TrendForce 也指出，這一輪記憶體 LTA 開始普遍出現預付款、最低價格與產能承諾等機制，目的就是提高供應商擴產的可見度。

其實記憶體公司正在學一件以前不太擅長的事：不要只追求景氣高峰賺最多，而是用一部分短期價格上行空間，換取長期產能利用率與利潤能見度。這不會消滅週期，但有機會降低週期的振幅。

這裡我要幫大家把 LTA 分成兩種，因為它們的硬度差很多：

• 有預付款的 LTA（強）：客戶真金白銀押錢下去，違約成本高，這種合約在下行期比較扛得住。

• 只有數量／意向承諾的 LTA（弱）：沒有現金綁定，一旦市況反轉，它的約束力會比合約書上寫的弱很多。

所以看到「某某簽了長約」，我的第一個問題是有沒有預付款？ 這才是判斷這份約在寒冬裡撐不撐得住的關鍵。

LTA 真正改變的是產業的遊戲規則

過去記憶體比較像現貨市場，今天缺貨，價格暴漲；明天供過於求，價格暴跌。現在愈來愈多大型客戶願意簽多年合約，是因為對 AI、雲端、汽車這些產業來說沒有記憶體，比記憶體貴更可怕。

TrendForce 已經觀察到，部分伺服器 DRAM 客戶因為手上有 LTA，第三季的價格波動開始更多集中在「沒有長約的客戶」以及「超出原 LTA 數量的增量需求」上。而 Micron 的長約甚至已經延伸到汽車—Ford（7/6）與 GM（由執行長 Mary Barra 出面）都簽了長期 SCA，選擇用長約鎖定供應，以避免在缺料時被排到隊伍最後面（資料來源：Micron IR、WardsAuto）。買方的思考也變了。

以前是我希望買得越便宜越好。 現在變成我可以接受不是最低價，但你要保證我拿得到貨。這是完全不同的供需心理。

LTA 不是保證永遠不會跑單

這點我反而同意市場上的質疑。任何長期合約都不是魔法。如果未來 AI 需求大幅低於預期、客戶財務惡化、合約有重談條款、市價大幅低於合約價、或出現新的替代供應商，買方仍然可能要求重談。

而且講句老實話，歷史上那些看起來「鐵板一塊」的長約，恰恰是在最需要它的下行期被撕掉的。 2001、2008、2022–23 那幾輪，一堆「鎖死」的合約最後都被重新談判。所以「有 LTA，週期就消失了」這種話，太樂觀。這也是為什麼我上面要強調「有沒有預付款」，沒有現金綁定的 LTA，在寒冬裡就是一張君子協定。

但我目前更在意的是未來兩年。在供應仍然緊張的情況下，客戶如果現在主動放棄一段已經拿到的產能，下一個客戶很可能很快補上。尤其 AI 伺服器、企業 DRAM、HBM 與部分企業 SSD 目前仍是供應相對吃緊的環節。

所以我認為短期最大的風險不是客戶毀約，而是供應什麼時候真正追上需求。這兩件事，差很多。

HBM 是需求亮點，但它同時是一把「上膛的彈簧」

現在多頭論述很依賴 HBM 與 AI 伺服器的吃緊。但HBM 吃掉的晶圓產能，本來是可以拿去做一般 DRAM 的。也就是說，HBM 的「緊」，有一部分不是純粹需求爆發，而是廠商「主動把產能分配過去」的選擇。HBM 一顆用掉的晶圓面積，遠比一般 DRAM 多。

代表如果哪天 AI 需求鬆動、HBM 拉貨放緩，那批被分配到 HBM 的產能，會回流到 commodity DRAM。到時候一般 DRAM 不只是「少了 AI 這個買家」，還要多消化一批原本被 HBM 綁住、現在被釋放出來的供給。

所以 HBM 對這一輪是雙面的：往上，它是把記憶體從商品拉向高值化的引擎； 往下，它是一把上膛的彈簧，需求一鬆，它會反過來加速下行。我不是在唱衰 HBM(不要記我小本本)。我是提醒自己，當我在為 HBM 的緊俏開心時，也要記得那批產能是隨時可以掉頭的。

中國記憶體會不會把市場重新打成價格戰？

CXMT 正在快速擴張，而且已經開始切入更多客戶。所以說中國記憶體「完全沒有威脅」，我不同意。

• Reuters（6/29）報導，CXMT 已與騰訊簽下逾 200 億人民幣（約 29.4 億美元）、為期三到五年的伺服器 DRAM 長約。請注意這是伺服器，不是低階消費。CXMT 2025 年已是全球第四大 DRAM 廠、市占約 7.7%，而它第一季營收年增約 700%。

• 另外，最新的 WSJ（8/9）報導，連 Apple 都在測試 CXMT 記憶體，用於部分 iPhone 與 MacBook（初期目標放在中國銷售的裝置）；同時，HP 與 Acer 已經開始在美國以外的裝置採用 CXMT 記憶體來緩解缺料。（補充：更早也有報導提到 Dell 在「認證」CXMT，但「認證」和「已採用」是兩個不同階段，這點各位可自行留意後續。）

市場最愛講的一句安慰話是：「中國只能先打低階，高階要驗證很久。」這句話有一半是對的，但我要把它「按住」，不讓它變成舒適毯。

企業伺服器、汽車、資料中心用的記憶體，不是今天送樣、明天就能插進伺服器開跑。它需要：穩定性驗證、相容性驗證、壽命測試、韌體整合、故障率資料、長期供貨能力、客戶平台認證。這些都要時間。

所以中國供應最容易先大量影響的，仍是消費性 PC、手機與部分成熟應用。

但這裡是我要各位別自我安慰的地方，Qualification（驗證）是「時間障礙」，不是「永久障礙」。而且中國三大雲（騰訊、阿里、字節）本身，就是 CXMT 最好用的「內建驗證實驗室」，他們有動機、有規模、也有政策誘因去幫 CXMT 把伺服器 DRAM 跑通。騰訊那張單就是證據：伺服器端已經被滲透了，不是還停在低階。 CXMT 真正的限制是良率（它 DDR5 早期良率偏低）與地緣管制，不是「打不進高階」這個假設。

所以我對中國的判斷是：入高階的速度會比一般 DRAM 慢，但方向已經確定，而且已經不在門外了。

蘋果現在找更多記憶體來源，我認為重點不只是價格

Apple 測試 CXMT 這件事，不能簡單說「Apple 只是嫌記憶體太貴、去找便宜貨」。我認為其實是Supply Assurance，供應保障。Apple 每年要出貨巨量裝置。對這種規模的公司來說，多付幾美元記憶體成本當然不好，但如果因為缺料少賣幾百萬支手機，那才是真正的大問題。

所以今天買方最重要的問題變成「你到底可以給我多少？」

這就是目前記憶體供應商議價能力提高的真正原因。以前 Apple 強勢地說「我要這個價格」；現在供應商有機會回答「價格可以談，但你先告訴我你要多少產能」。這是供需權力結構的改變。

如果大型美國科技公司希望增加供應商、降低單一來源風險，又不想承擔中國供應鏈的政策與驗證風險，那麼韓國與日本的供應商自然會得到更多機會。DRAM 端最重要的還是 Samsung、SK hynix、Micron。 NAND 與 SSD 則有 Samsung、SK hynix／Solidigm、Kioxia、SanDisk 等。所以未來競爭不只是「誰最便宜」，而是誰能一次提供技術、品質、產能與地緣政治上的可接受性。

我最看重的，還是 AI 需求到底有沒有下來

所有供應邏輯，最後都要回到需求。如果 AI CapEx 明天突然腰斬，那前面講再多 LTA 都沒用。所以我一直認為，記憶體週期真正的核心判斷不是「產能有沒有增加？」，而是新增供給與新增需求，哪一邊跑得比較快？

目前很多大型擴產案的實際新增產能，不會在幾個季度內大量開出；市場研究普遍認為，大型新廠的有效供應增加，多半要到 2027 甚至更晚才會逐步明顯（UBS 也預估這輪上行週期至少延續到 2027 年底）。

另一方面，AI 需求還有幾個尚未完全展開的變數：Agentic AI、長上下文、推論工作負載、AI PC、汽車 AI、Robotics／Physical AI、邊緣 AI。

也就是說市場現在已經看到 Training，但 Inference 與 Physical AI 還沒有完全走完。 因此，我目前還不願意太早宣布這一輪記憶體景氣已經結束。

模型效率提高，真的會讓記憶體需求下降嗎？

這也是現在市場很大的爭論。像 DeepSeek、Kimi 以及各種模型壓縮、量化、KV cache 優化，都在努力降低每次推論所需的算力與記憶體。

表面看起來模型越有效率 → 用的 GPU 越少 → 用的記憶體越少。但我認為不能只看第一層。科技產業有一個非常常見的現象：東西愈便宜、愈好用，人類通常不是少用，而是用更多。

如果推論成本降低十倍，公司不一定把 AI 預算砍掉 90%，更可能是「以前只有 10 個功能用 AI，現在 100 個功能全開」。以前一個人一天問 AI 十次，未來可能有一百個 Agent 在背景全天候互相呼叫。這就是 Jevons Paradox。效率提高，不一定降低總需求，反而可能打開新的使用量。所以我要看的不是「每一次 AI 任務需要多少記憶體」，而是全世界 AI 任務的總量，最後增加多少。這才是記憶體需求真正的終局問題。

前一段時間，記憶體市場最危險的地方是市場開始期待「EPS 每一季都要創新高，而且還要一直超預期」。這種預期本身才危險。因為當所有人都知道 DRAM 漲價、HBM 缺貨、NAND 上升、Micron 毛利創高，這些就不再是資訊優勢，它們已經變成股價裡的期待。

現在市場開始擔心供應增加、中國競爭、HBM 單顆容量變化、ASP 加速度下降、2027／2028 是否見頂。我反而覺得，這是一件健康的事情，市場從慢慢回到「正常成長」。

大叔目前沒有全面轉空記憶體，但不是沒有風險。我會一直盯這四件事：

1. 供應商開始不按 LTA 擴產，而是為了搶市占瘋狂擴產。這是最重要的危險訊號，因為它代表產業又退回老劇本。

2. AI 客戶開始下修 CapEx。如果 Hyperscaler 真正縮減 GPU、伺服器、HBM 與企業 SSD 採購，整個模型要重算。這些需求高度集中在少數幾家雲端＋ OpenAI／xAI，一旦出現 air-pocket，很可能是「一起轉彎」，不是分散發生。

3. 合約價與現貨價開始長期背離。如果合約價維持高檔、但現貨價持續走弱，真實需求可能開始跟不上。

4. 庫存重新快速上升。庫存永遠是記憶體週期最誠實的訊號之一。如果供應商、模組廠與終端客戶同時開始累庫存，大叔才會真正提高警戒。

所以，記憶體還是週期股，這一點完全沒有改變。AI 沒有消滅週期。我認為 AI 做的事情是延長這一輪景氣週期，並提高供需雙方簽長約、鎖產能的誘因。

週期可能變長、振幅可能下降，也可能因為 AI 需求太強，讓產業在高景氣區停留更久。但只要記憶體仍然是一個資本密集、供給有時間落差的產業，週期就永遠不會消失。

我現在對記憶體的態度不是無腦多，而是市場會不會因為過去被記憶體傷過，所以現在太早把上一輪的劇本，套在這一輪身上？

如果未來發現AI 需求下降、庫存上升、LTA 鬆動（尤其是沒有預付款的那種）、供應商開始搶市占、ASP 全面轉弱。那這一輪故事就應該結束，一家公司的成長紅利消失時，退場不是認輸，是風險管理。

但反過來，如果企業需求仍強、產能仍被預訂、（有預付款的）長約仍在增加、供應端仍克制，而股票卻因為「大家都怕上一輪重演」而遭遇恐慌性拋售，那麼這種時候，大叔反而會開始找落難美女。

不是因為跌很多就買，而是因為市場開始交易一個可能還沒有真正發生的衰退。只要 AI 需求還沒有真正下來，我目前仍然不認為這一輪記憶體景氣循環已經結束。真正要判斷的，從來不是「記憶體是不是週期股？」，它當然是。

要判斷的是這一次，市場是不是太早在交易下一個週期？這兩件事，差很多。

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很多散戶投資一段時間後，會進入一個很尷尬的階段。財報看過。法說聽過。
X、YouTube、新聞、券商報告也都追。

每天接收的資訊很多，手機打開比 Bloomberg 還忙。但要下單時，心裡還是會冒出幾個問題：

這家公司到底值不值得買？我現在是在投資，還是在追故事？如果股價跌30%，我是該加碼，還是承認自己看錯？

這不是因為你不夠認真。常見的問題是你有資訊，卻沒有研究流程。投資需要建立的，不是「下一檔明牌」，而是一套可以重複使用的思考框架。

大叔自己研究股票，邏輯很簡單，先研究生意，再研究財報；先理解產業，再算估值；最後才決定股價值不值得買。

一、研究股票的第一步，不是看股價

很多人常跑來問大叔一句話，大概都是從這句話開始「這檔已經跌40%，是不是便宜了？」

這是最容易出問題的起點。因為股價跌40%，只代表市場價格變低。它完全沒有回答這些問題：

• 公司是不是變差？

• 產業是不是反轉？

• 市占率是不是流失？

• 原本估值是不是太貴？

• 未來獲利是不是被下修？

所以我第一個思考的點不是「跌多少」。而是這家公司到底靠什麼賺錢？所以我會要求自己能用三句話講清楚。

• 第一句：它賣什麼？賣晶片？甚麼樣的晶片，市場有多大，未來的故事在哪裡?

• 第二句：誰在付錢？他的買方是誰? 消費者、政府還是公司。

• 第三句：客戶為什麼不能輕易換別人？有沒有人可以替代他、有沒有人可以繞過他、有沒有人可以取代他。

如果第三題答不出來，代表護城河你自己還沒研究清楚。真正的護城河可能來自技術、品牌、規模、網路效應、資料、客戶切換成本、專利、供應鏈控制、法規壁壘。如果答案只是「產品很好」，那還不夠。市場上很多產品都很好。值錢的是好到別人無法取代。

二、不要先研究公司，要先研究產業

這是我認為散戶和機構研究差異最大的地方之一。很多散戶的流程是，看到股票→ 看公司→ 看財報→ 決定買不買。

大叔的方法是看到公司→ 先研究產業→ 再回頭研究公司。因為一家公司的成長，永遠不可能脫離產業結構。

我自己會先問五個問題：

1. TAM到底有多大？

   TAM不是拿來畫簡報的。它真正的作用，是判斷這家公司還有多少成長空間。如果一家公司已經拿了70%市占，而整個市場每年只成長3%，那未來就很難維持30%的營收增長。

2. 產業現在在哪個週期？

   像以前半導體就是最典型的週期產業：缺貨→ 漲價→ 高毛利→ 擴產→ 供過於求→ 跌價→ 減產→ 再缺貨。

   如果你不知道自己站在週期哪一段，很容易在公司財報最好時買到最高點。市場通常早就在交易下一個週期。

3. 誰有定價權？

   如果原料成本上升10%，公司能不能把價格提高10%以上？能，就是好生意。不能，就是替客戶吸收成本。打個比方，台積電，他擁有定價權。例如網通消費產品，他的定價能力就被他的客戶很容易限定住，那就相對定價能力有限。這也是為什麼同樣是科技公司，商業模式品質可以差非常多。

4. 競爭格局如何？

   產業是兩三家公司寡占？還是五十家公司互相削價競爭？很多時候，產業結構比單季EPS還重要。因為好的產業，普通公司也容易賺錢。爛的產業，再優秀的公司也每天都要跟別人打價格戰。打個比方，為何大叔會看好，SNPS, CDNS，因為這個市場是寡占市場。

5. 未來三到五年的驅動力是什麼？

   例如AI產業鏈，可以一路拆成：GPU→ HBM→ 先進封裝→ 高速互連→ 電力→ 散熱→ 資安。

   當你把整條價值鏈畫出來後，你就會發現最好的股票，不一定是新聞最多的公司，而是卡在瓶頸位置的公司。

   而大叔也是從這裡開始研究下一個瓶頸在哪裡，為何我會說先進封裝，SCALE-OUT/SCALE-UP/SCALE-ACROSS，後面電力、熱管理，包括我早期一直強調的資訊安全，大叔就是按照產業鏈的邏輯去思考下一個機會在哪裡，瓶頸在哪裡。

真正開始研究公司時，我看六件事

在這裡大叔建議可以善用AI 工具，把這些邏輯套入自己的AI模組 ，幫你按照這六個方式建立自己的投資分析DASHBOARD。請記得工具是幫助你思考，我從來不擔心自己被取代，我擔心的是我不懂得善用這些工具比別人更快做出決策。

1. 營收品質

   不要只看「營收年增20%」。要繼續往下問：

   1. 哪個部門在長？

   2. 哪個產品在長？

   3. 哪個地區在長？

   4. 成長來自價格還是數量？

   5. 是organic growth還是併購？

   6. 是一次性收入還是recurring revenue？

   兩家公司都成長20%，品質可能完全不同。一家公司是客戶增加＋價格提升＋續約率提高。另一家公司是收購一家公司後，營收剛好多20%。數字一樣，投資價值完全不同。

   

   這就是大叔為何認為ONDS 並不只是買營收，他是在透過這些併購，強大自己的能力，打給比方，他購買了MISTRAL，他能得到直接跟戰爭部在同一個桌上談判的能力，也得到市場的趨勢跟價格能見度。所以不知道這對一個企業來說，有多重要。

2. 毛利率與營業槓桿

   我會從Gross Margin → Operating Margin → FCF Margin，一路看下去。真正的成長通常會出現：營收增加，毛利率穩定或提升，營業利益率擴張，自由現金流同步增加。這就是Operating Leverage，營業槓桿。如果營收成長20%，EPS卻成長40%，公司開始把規模優勢轉成獲利。這種成長品質通常比單純衝營收好很多。

   這就是為何大叔常在財報裡提到營業槓桿，因為這才是衡量一家公司是否在優化自己公司內部。

3. 現金流

   很多人研究股票第一個看EPS。我一定會再往後翻Cash Flow Statement。因為EPS是會計結果，現金流比較難長期演戲。我會看：

   1. Operating Cash Flow

   2. Free Cash Flow

   3. CapEx

   4. SBC

   5. Accounts Receivable

   6. Inventory

   尤其是庫存跟應收帳款。

   1. 庫存快速增加，但營收沒有跟上，要注意。可能代表東西賣不動。

   2. 應收帳款，如果營收成長20%，應收帳款卻成長50%，我要問東西是真的賣出去，還是只是先塞給客戶？我不知道大家還記不記得宏碁早期請了蘭奇，這就是應收帳款出問題，因為他運用的戰略，想盡辦法把宏碁的產品塞到通路商的倉庫裡。

   財報真正的用途是找到值得繼續追問的問題。

   

4. 資產負債表

   牛市沒人看，熊市人人都看，市場好的時候，大家在談Revenue growth。市場差的時候，突然全部開始問：Cash還有多少？所以我會看：

   1. Cash

   2. Debt

   3. Net debt

   4. Interest expense

   5. Debt maturity

   6. Current ratio

   7. 是否需要增資

   尤其是中小型成長股。如果一家公司，沒有獲利、沒有FCF、現金只夠燒兩年、又持續高CapEx，那你買的不只是公司。你還是在賭下一次增資以前，股價能不能先漲。這種股票不是不能買。但部位絕對不能跟Microsoft一樣大。這也是大叔為何會把資產負債表開始加入我的分析報告，因為市場開始在問這些問題，錢從哪裡來，何時賺錢。

   

5. 法說會

   最值得看的，通常不是CEO簡報_，公司簡報通常都很像：「我們非常興奮。」「市場機會巨大。」「客戶需求強勁。」「AI正在改變產業。」每家公司都很興奮。

   如果哪天CEO上台說「老實說，我們最近不知道自己在幹嘛。」那我反而會非常認真聽。有價值的，通常是後面的分析師Q&A。因為分析師會問：

   1. 為什麼毛利率下降？

   2. 客戶是不是延後訂單？

   3. 庫存為什麼增加？

   4. 市占率有沒有流失？

   5. CapEx為什麼突然提高？

   6. 下一季財測為什麼低於預期？

   而我會特別注意管理層到底有沒有回答問題。如果分析師問A，CEO回答TAM很大。問B，CEO回答AI很重要。問C，CEO回答長期非常有信心。這種時候，大叔腦袋通常已經開始亮黃燈。答非所問，就要特別小心。這也是為何大叔寫財報，會把Q&A放進來，一個是幫助大家學習用分析師的邏輯看公司，第二個也是觀察管理層到底能不能經得起考驗。

6. 資訊來源到底去哪裡找？

   我會把資訊分成三級。

   1. 第一級：公司官方資料

      這是最重要的。包括：

      1. 10-K

      2. 10-Q

      3. Earnings Release

      4. Investor Presentation

      5. Earnings Call Transcript

      6. Investor Day

      7. SEC Filings

      這些是Primary Source，一定先看。

   2. 第二級：產業資料

      例如研究半導體，我不會只看一家公司的財報。我會交叉看：

      1. TSMC

      2. NVIDIA

      3. AMD

      4. Micron

      5. ASML

      6. Applied Materials

      7. Lam Research

      8. TrendForce

      9. SemiAnalysis (雖然這家公司有時候有目的性，但至少你要懂得如果是空方論點，空方論點是甚麼？)

      打個比方，你不能只聽Micron說「HBM需求很好。」你還要看NVIDIA到底需要多少HBM。AMD怎麼配置GPU。TSMC先進封裝擴多少。ASML說DRAM資本支出如何。設備廠看到的訂單有沒有同步增加。這都是在 Cross-validation，交叉驗證。

   

競爭對手的財報，有時比公司自己的財報更重要

假設你研究AMD。不要只看AMD。還要看NVIDIA、Broadcom、Marvell、TSMC、Micron。如果AMD說「AI需求非常強。」很好。如果NVIDIA、TSMC、Broadcom、Micron全部也說需求非常強，那可信度會高很多。如果一家公司說「市場比較弱。」但競爭對手全部創新高，那問題可能不是市場。而是你自己的市占率掉了。這種資訊，往往比公司自己講什麼更有價值。

新聞要看，但不能用新聞直接決定買賣

我對新聞的定位很簡單，新聞是用來更新投資論點，不是用來建立投資論點。看到一則新聞，我會問它有沒有改變：

• Revenue？

• Margin？

• TAM？

• Market Share？

• Valuation？

如果全部都沒有，大部分只是noise。例如「某CEO表示AI將改變世界。」很好。然後呢？如果沒有訂單、客戶、收入、CapEx，那對模型的影響接近零。大叔常講一句話，不要聽她說甚麼，要看他做甚麼。

最後才談估值

這一步非常重要。因為很多人會犯一個最常見的錯，公司很好，所以股票值得買。好公司，不一定是好股票。NVIDIA可以是世界最好的公司之一。但如果市場已經把未來五年的完美成長全部反映在股價裡，未來投資報酬仍可能很普通。所以最後真正要問的是現在的股價，已經相信了多少？這就是Expectations Gap，預期差。假設市場預期公司營收成長30%。你研究後認為可以成長45%。可能有預期差。但如果市場已經預期70%，你認為只有45%，即使公司還是很好，股票也可能跌。

這就是大叔說的不要追高，不是股價漲上去就不能買，而是問自己現在股價漲跌是因為市場情緒上去，還是實體業績上去，股價漲的部分是不是已經實現他五年後的價格。

以合理的價格買入一家優秀的公司，要比以優秀的價格買入一家平庸的公司好得多

— 巴菲特

我不喜歡只做一個目標價

我比較喜歡做三個情境，也因此我開始用這個來寫我的財報分析，這是為了給自己跟各位，但每一個事情實現，我們期待的是甚麼？

• Bear Case 什麼事情出錯？營收多少？毛利率多少？合理倍數多少？

• Base Case 正常發展。

• Bull Case 成長超預期、市占提高、Margin持續擴張。最後再做Probability-weighted valuation，這比「目標價200美元」更加有意義。因為真實世界從來不是Excel裡的一格。

買之前，先寫「什麼情況代表我錯了」

這是我最建議散戶建立的習慣。進場前先寫我為什麼買？例如：我認為AI伺服器需求，會讓這家公司未來兩年資料中心營收維持30%以上成長。接著馬上寫什麼情況代表我錯？

例如：

• 資料中心營收跌破15%

• 連續兩季訂單下降

• 毛利率持續惡化

• 大客戶取消專案

• 市占率明顯流失

這叫Thesis Break。如果你不在買進之前寫，股票跌40%後，大腦會自動替你編故事。「長期還是很好。」「市場不懂。」「再等等。」

最後每一筆短線交易，都會莫名其妙變成長期投資。市場上很多長期股東，不是因為信仰是因為套牢。

建立自己的「一頁研究表」

如果今天要我給新手一個最實用的方法，我會建議每研究一家公司，只回答下面12個問題。

1. 核心問題Business公司到底靠什麼賺錢？

2. TAM市場還能成長多久？

3. Moat為什麼競爭對手搶不走？

4. Revenue成長來自哪裡？

5. Margin利潤率是否改善？

6. FCF現金有沒有真的進來？

7. Balance Sheet能不能撐過景氣下行？

8. Competition最大競爭者是誰？

9. Catalyst未來12個月什麼事情會讓市場重新定價？

10. Expectations現在股價已經反映什麼？

11. ValuationBear／Base／Bull各值多少？

12. Thesis Break什麼事情發生代表我錯？

如果這張表填不完，先不要買。不是因為股票一定不好。而是：你的研究還沒完成。

不要一次研究30家公司

很多人剛開始建立研究方法時，最大錯誤就是Watchlist放80檔。每天每檔都看一點。最後每一檔都只懂一點。我的建議反而是先選一個產業，研究深。

如果你對AI有興趣，可以從：NVIDIA→ AMD→ Broadcom→ TSMC→ Micron開始。你會慢慢發現它們全部連在一起：

GPU需求
↓
晶圓代工
↓
HBM
↓
先進封裝
↓
高速互連
↓
電力與散熱

然後你自然會延伸到ASML、LRCX、AMAT、MRVL、CRDO、VRT……這時你已經不是在「找股票」。你就像大叔一樣在建立產業地圖。研究第一家公司可能要20小時。第二家可能15小時。第五家可能只要5小時。有複利的，不只是錢。還有產業知識。

大叔自己的股票研究順序

如果明天開始研究一家公司，我會固定按照這個流程：

公司做什麼
↓
產業結構與TAM
↓
競爭者與護城河
↓
過去3到5年財務
↓
最近4季財報
↓
法說Q&A
↓
競爭對手交叉驗證
↓
未來12到24個月催化劑
↓
Bear／Base／Bull估值
↓
Thesis Break
↓
倉位大小
↓
最後才決定買不買

最後這一步非常重要。研究股票，不等於一定要買股票。有時候研究20個小時後，最好的結論是「公司很好，但現在太貴。」或者「故事很好，但現金流不行。」甚至「我其實看不懂。」這都不是浪費時間。這些都是成功的研究結果。這個你可以用AI 做成一頁式研究表，大叔也有做，因為這些可以讓我快速掌握到這家公司的狀況。試試看。

最後大叔想講一個真正重要的觀念

很多人以為投資模式，是找到某個神奇指標。例如本益比低於20倍就買。RSI低於30就買。跌破年線就賣。其實真正成熟的投資模式不是一個指標。而是一套無論市場好壞，你都能重複執行的決策流程。

你不需要一開始就比華爾街分析師知道更多。你只需要確保，每一次買進之前，都能回答四個問題：

• 我為什麼買？

• 市場現在已經反映了什麼？

• 什麼情況代表我錯？

• 如果我真的錯了，最多會損失多少？

如果這四題都答得出來，你已經不是在追消息買股票。你開始真正建立自己的投資系統。

投資最可怕的是：你根本沒有先定義自己在問什麼問題。

資訊永遠看不完。財報永遠有下一季。市場永遠有下一條新聞。真正能讓你長期進步的，不是看更多資訊，而是讓每一份資訊都有固定的位置可以放。

最後送大家一句話：

研究的目的，不是讓你對每一檔股票都有意見，是讓你知道，哪些股票值得你有意見。

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前言

核心不只看通膨降溫，而是包括CPI、PPI、零售銷售，
與AI硬體能否維持軟著陸。

非農推遠升息陰影，但倘若物價或能源出現回升，長端利率仍會收回估值順風。

偏多情境：需CPI／PPI降溫、10Y守4.7%以下，且AI硬體指引證明瓶頸需求
偏空情境：由能源反彈、通膨升溫或科技指引轉弱觸發。

另外，由於油價關係甚大，且FED不再給考題，交由市場決定，因此須時刻關注相關數據，不是任何時刻都能追價。

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前言

科技半導體領漲、原物料黃金承接、能源轉弱，風險偏好擴散

本週美股不是單靠一兩檔權值股撐盤，而是科技、半導體與小型股同步回升的風險偏好擴散。

SPY 上漲 3.51%，SOXX 大漲 7.60%，IWM 也有 3.56%；同時 XLB 與 GLD 走強，能源則成為價量同弱的板塊。

一、板塊與相對強弱

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營收越長越快，利潤率反而越來越高。最誇張的是「40法則」（Rule of 40）評分衝上155%。40法則是把「營收成長率＋獲利率」放在一起衡量，一般SaaS公司能超過40%就已經算優秀；Palantir現在做到155%，而且已經連續十二季改善。

Palantir這季厲害的是93%成長的同時還能做到62%調整後營業利益率。成長快的公司很多、毛利高的軟體公司也很多，但兩件事情同時做到這種程度，非常少見。

Palantir目前已經站到全球大型企業「高成長＋高獲利」象限最極端的位置。少數成長與獲利數字更誇張的企業，多半是受惠記憶體價格循環的半導體公司，商業模式與Palantir並不相同，不宜直接比較。

2026年第三季展望

Palantir對第三季依然非常有信心，預估營收21.60–21.64億美元，高於市場原先約20億美元的預期。調整後營業利益預估12.92–12.96億美元，換算營業利益率接近60%。

雖然比第二季的62%稍微下降，但我不認為這代表獲利能力轉弱，更像是公司在高速成長階段，刻意保留更多資源投入人才、產品與AI基礎建設。

全年財測再度上修

管理層將2026全年營收預估提高至81.50–81.58億美元，高於市場原先預期約76.9億美元。中最強的仍然是美國商業市場，全年營收預估超過34.24億美元，至少年增134%。同時，公司把調整後營業利益提高至48.89–48.97億美元，調整後自由現金流也上修至45–47億美元。這已經是Palantir較上季大幅上修11個百分點、創史上最大單次上修紀錄，而且公司仍預期每一季GAAP營業利益與淨利都保持正數。目前不是只有訂單漂亮，而是訂單→營收→獲利→現金流四個環節都在同步改善。

需要注意的地方

1. 93%的成長率不能直接往後套。

   第二季營收年增93%非常驚人，按照目前全年財測反推，第三季年增率大約降至83%，第四季可能進一步降到70%出頭。70%當然還是非常高，只是對Palantir這種高估值股票而言，「很好」有時候不夠，市場期待的是「越來越好」。

2. 現在的稅率低得有點誇張，但原因要搞清楚。

   本季稅前淨利約10.81億美元，所得稅只有約1,538萬美元，實質有效稅率僅約1.4%。重點不是公司突然釋放大量遞延所得稅資產、製造一次性的帳面獲利。目前美國與英國相關遞延所得稅資產仍維持全額估值備抵，低稅率主要來自過去累積的NOL（淨營業虧損）抵減當期應稅所得。因此短期低現金稅率可能還能維持一段時間。

   如果未來某一季PLTR的GAAP EPS突然爆炸，不要看到數字就先開香檳。第一件事情先去看所得稅那一行，確認到底是本業賺更多，還是遞延所得稅資產「解封」。

3. 美國越來越強，但海外明顯跟不上。

   本季國際營收約3.62億美元，年增約33%，其實放在一般軟體公司已經非常不錯。問題是Palantir整家公司成長93%。兩相比較，差距就非常明顯。美國業務占公司營收比重已經從去年同期約73%提高至81%，這波爆發幾乎由美國政府與美國商業市場主導。短期這是優勢，因為美國AI支出正在快速擴張；但長期來看，如果Palantir要支撐現在這種全球大型軟體平台的估值，海外市場遲早也必須跟上。

還有兩個容易被忽略的亮點

1. NDR（淨保留率）衝到157%，而且單季增加7個百分點。

   假設去年既有客戶花100美元，今年同一批客戶平均變成157美元。Palantir的成長並不完全依靠一直找新客戶，而是既有Foundry客戶開始大量加購Ontology、AI與主權AI相關產品。對SaaS公司來說，這是非常漂亮的訊號。

2. 公司持有的SpaceX股權公允價值上升，本季約貢獻GAAP EPS 0.03美元、調整後EPS約0.02美元。金額不算大，但它並不是Palantir核心營運產生的獲利，因此後續計算清潔核心EPS時，我會把這部分另外拆出來。

基本面幾乎找不到大洞，真正的大問題是估值。營收+93%、NDR 157%、美國商業營收全年至少+134%、調整後營業利益率接近60%，而且自由現金流同步上修，這些數字已經證明是真的正在變成收入與現金。但接下來市場比較的已經不是「Palantir好不好」，而是當成長率從93%逐步回到80%、70%，甚至更低時，目前的估值倍數還能不能站得住？

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