有關於渾水機構的做空報告
#SOFI 有造假嗎？！
謝謝各位朋友給我一點時間，大叔去認真查了下他前次的財報，再加上28頁的渾水報告。
對於這份做空報告(Link)的態度是部分認同，但對他們極端的結論我個人認為過度誇張演算。
簡單來說，我認同渾水質疑 SOFI 0.00%↑ 「會計手段激進、財報水分高」的指控，但我不同意他們徹底抹殺 SoFi 基本面與商業價值的看法。
以下是我的觀點：
我認同的論點（財務美化與會計瑕疵）
學生貸款的定價違背金融常理： 渾水指出，SoFi 在2025年對學生貸款使用的折現率為 3.89%，這個低於同期美國10年期公債殖利率的 4.16% 。在沒有擔保的消費貸款中設定「負風險溢酬」，這點在專業上是站不住腳的，這等於是為了在貸款發放第一天創造高達數億美元的價值利潤 。
服務權資產估值過高與賣方融資： SoFi 在個人貸款銷售認列面值 6.2% 的服務權資產，遠高於同業約 1% 至 1.2% 的水準 。他們向買方提供約 5% 的低利融資，換取買家在前面支付溢價，所以可以增加「銷售收益」並向審計師證明資產估值合理 。這的確有粉飾的行為。
管理層薪酬引發的道德風險： 執行長 Anthony Noto 的績效股票（PSU）解鎖條件綁定「有形帳面價值（TBV）」的絕對增長與 10.5% 的核心資本比率（CET1）門檻 。基本上這種不看每股盈餘，只看絕對淨值的指標，等於給管理層誘因去發行新股來稀釋股東，然後利用會計模型來預支利潤達標 。
渾水報告也有提供出算式邏輯，將 SoFi 2025 年財報公布的 10.54 億美元 Adjusted EBITDA 一路往下扣，得出經濟利潤僅剩 1.03 億美元的結論 。
1. EBITDA 總調整算式 (EBITDA Bridge)
渾水將 2025 年的 EBITDA 進行了以下六大項目的扣減 ：
官方公布之 Adjusted EBITDA：$1,054 百萬美元
減：個人貸款公允價值 (FV) 調整：-$259 百萬美元
減：學生貸款公允價值 (FV) 調整：-$247 百萬美元
減：個人貸款銷售收益 (SRA 虛增調整)：-$87 百萬美元
減：學生貸款銷售收益 (SRA 虛增調整)：-$8 百萬美元
減：貸款平台業務 (LPB) 未記錄負債：-$251 百萬美元
減：資本化行銷費用實質流出：-$97 百萬美元
渾水估算之真實 EBITDA：$103 百萬美元
2. 核心指標算式拆解
A. 個人貸款壞帳率 (Charge-off Rate) 如何從 2.80% 算成 6.1%？ 渾水認為官方在 2025 年第四季公布的 2.80% 隱藏了實際損失，還原公式為 ：
官方公布壞帳率 (約 2.80%) + 逾期貸款銷售損失 (約 1.52% 至 1.80%) + 表外隱藏壞帳 (約 1.16% 至 1.27%) + 公允價值連帶影響 (約 0.33%) = 調整後壞帳率 (2025 年各季約落於 5.67% 至 6.64% 之間，全年平均約 6.1%) 。
渾水發現 SoFi 在實施逾期貸款銷售前，30 天以上逾期貸款轉換為壞帳的歷史平均比例為 70%。渾水將「前期 30 天逾期餘額 x 70%」作為基準，如果官方公布的壞帳低於此基準，差額就被渾水認定為轉移至表外的隱藏壞帳 。
B. 學生貸款的 2.47 億美元水分是如何算出的？
渾水指出，學生貸款的加權平均票息 (WAC) 為 5.87%。如果將折現率從 3.89% 調升至與相同的 5.87%，貸款的價值就會剛好回到面值 (100%)，累積的 7.24 億美元帳面將全數消失，這直接砍掉 2025 當年度約 2.47 億美元的收益 。
C. 服務權資產 (SRA) 帶來的 9,500 萬美元銷售收益水分 。
渾水指出同業（如 LendingClub）與 SoFi 過去的合理市場行情應為 0.7%。將個人貸款與學生貸款的「實際認列比例」減去「合理比例 0.7%」，乘上 2025 年的貸款銷售額，得出 SoFi 多認列了 8,700 萬美元的個人貸款銷售收益與 800 萬美元的學生貸款銷售收益，合計需扣除 9,500 萬美元 。
D. 貸款平台業務的 2.51 億美元隱藏負債
渾水估算的實際違約率為 6.8%。(實際違約率 6.8% - 買方承擔上限 4.3%) = 2.5% 的信用損失風險差額 。超出的 2.5% 壞帳風險須由 SoFi 承擔。渾水將 2.5% 的潛在損失乘上 2024-2025 年 LPB 貸款出售的帳面價值，再扣除 SoFi 已經認列殘值後，得出約 2.51 億美元的未記錄表外負債 。
E. 資本化行銷費用
渾水直接將這筆資本化金額的 50%（即 9,700 萬美元）視為當期的實質現金流出，並從 Adjusted EBITDA 扣除 。
大家一定想問，算式可以這樣算嗎？
談白說是可以的。會計準則（GAAP）容許管理層使用各種合法模型來調整利潤，而渾水這些算式，的確是可以檢閱真正的現金流，雖然渾水為了做空，把所有的參數都用到最悲觀的數據（因此讓 EBITDA 直接縮水 90%）。
我不認同或持保留態度的論點（忽視基本面與護城河）
忽視了真實的特許經營權與存款價值： 我覺得做空報告裡面，幾乎把SoFi 看成一家快要倒閉的銀行，但它們卻故意忽略他們本身的吸金能力。根據 SoFi 2025年第四季財報，總會員數已達 1,370萬，且累積高達 375億美元的存款，其中高達 97% 來自直接存款（Direct Deposit） 。在金融業，這種低成本且穩定的存款就是資金池，也是強大的護城河，而且忽略 SoFi 真實的淨利息收入能力。
將貸款平台業務視為安隆式騙局過於武斷： 渾水指控 SoFi 利用遠期流量協議（Forward Flow）將債務隱藏在外 。但是這類融資結構在現代金融科技界是非常標準的輕資本營運模式。雖然 SoFi 保留了部分次級風險（例如 5% 的剩餘憑證），但這也是符合《多德-弗蘭克法案》的風險保留法規，我覺得把Sofi 與安隆（Enron）惡意隱匿負債相提，真的過於誇大。
逾期貸款銷售被視為欺詐： SoFi 在貸款達到 120天強制沖銷前幾天將賤價出售，是為了隱瞞真實的違約率 。這我是完全不認同，在不良資產管理實務中，提早剝離不良資產以回收少量現金，這是非常合理的止損策略，把它歸咎於會計欺詐，是真的言之過早 。
銀行執照：SoFi 是受到美國聯準會（Fed）、貨幣監理署（OCC）和聯邦存款保險公司（FDIC）的嚴密監控。這種高強度的金融檢查與流動性壓力測試，基本上排除了 SoFi 出現類似 FTX 等缺乏監管機構那種「惡意挪用資金」或「瞬間流動性枯竭」而倒閉的可能性。所以我對於他財務上，不太可能有所謂濫用或者非合規操作，同時對於這家公司來說，也等於有美國政府在背後擔保。
結論：
大叔不會說渾水的報告一文不值，我同意他們點出不合理的地方，我認為有美化「Adjusted EBITDA」的質疑，如果你單純看財報的獲利數字。
但渾水將 SoFi 1.94億美元的化行銷費主觀認定有一半是現金流失，並強行從 EBITDA 中扣除，這就是「未經公司證實的武斷假設」。另外渾水推估 SoFi 的壞帳率算成 6.1%（公司公布 2.89%），並認為有 3.12 億美元的隱藏債務，這些「推論數據」是否正確，正式我們關注的焦點 。但請記住渾水常常走在「財務解剖」與「惡意曲解」的灰色地帶。目前針對 SoFi 的報告，他用了「極度悲觀的做空」去重新整理這些數據。
站在長期投資的角度來看，你不能忽視掉SoFi 已經建立完整的數位銀行生態系和低成本資金基礎，這是不能抹滅的。
最後我在寫這篇文章的時候，CEO 又用實際行動，購買了 $500K 自家股票，我喜歡他簡單粗暴的樣子，直接用行動去證明，大叔在這件事情上會認為管理層本身是較為激進的資本玩家，但不能輕視它們本身帶來的價值並不是毫無價值的空殼。
但我本身更期許管理層面對質疑，可以提供更正面的回應。至少 SoFi 官方或其審計機構針對那 3.12 億美元的「隱藏債務」指控以及「服務權資產」的估值提出具體的反擊。
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