記憶體還是週期股，但這一輪週期，可能被 AI 拉長了

我想跟大家分享一下，我目前對記憶體產業的看法。大叔不是要大家無腦看多記憶體。

而是幫助大家如何去看待，記憶體本質上還是週期產業，半導體其實也都是週期產業。只是我認為，AI 正在改變這一輪週期的長度、供需結構，以及記憶體廠過去那種「擴產—過剩—削價競爭」的老劇本。很多投資記憶體很久的人，多少都曾經被這個產業傷過。

景氣好，大家一起擴產； 價格高，大家一起搶市占； 最後產能過剩，開始削價； ASP 下跌，毛利崩掉； 股票通常比財報更早往下跳。

所以現在市場一看到 Samsung、SK hynix、Micron 重新擴產，擔心歷史是不是又要重演？

我認為這個問題完全合理。但更值得問的是未來兩年，真正的供給過剩和削價競爭，有沒有那麼容易發生？目前我的答案仍然偏向沒有那麼快。但我這次想把話講得更精準一點，因為魔鬼藏在細節裡。

這次擴產和過去最大的差別，是很多產能「先有需求，再有工廠」

以前記憶體產業最常出事的地方是供應商在景氣高峰看著 ASP 上漲，大家一起擴產。廠蓋完之後，才開始找客戶。結果就是市場需要 10，產業最後蓋出 15。剩下的 5 怎麼辦？只能降價。這就是典型 commodity 產業的悲劇。

但這一輪我認為很大的不同就是越來越多新增產能，是跟著客戶的長約、預付款、最低採購承諾與長期需求規畫走。

以 Micron 為例，公司在 FY2026 第三季法說會上揭露，手上已有 16 份多年期長約，橫跨資料中心、消費與汽車，合計代表約 220 億美元的財務承諾（資料來源：Micron IR）。這些協議的用意，是讓長期需求與產能投資更緊密對齊，而不是先擴產再等需求。廣泛來看，TrendForce 也指出，這一輪記憶體 LTA 開始普遍出現預付款、最低價格與產能承諾等機制，目的就是提高供應商擴產的可見度。

其實記憶體公司正在學一件以前不太擅長的事：不要只追求景氣高峰賺最多，而是用一部分短期價格上行空間，換取長期產能利用率與利潤能見度。這不會消滅週期，但有機會降低週期的振幅。

這裡我要幫大家把 LTA 分成兩種，因為它們的硬度差很多：

• 有預付款的 LTA（強）：客戶真金白銀押錢下去，違約成本高，這種合約在下行期比較扛得住。

• 只有數量／意向承諾的 LTA（弱）：沒有現金綁定，一旦市況反轉，它的約束力會比合約書上寫的弱很多。

所以看到「某某簽了長約」，我的第一個問題是有沒有預付款？ 這才是判斷這份約在寒冬裡撐不撐得住的關鍵。

LTA 真正改變的是產業的遊戲規則

過去記憶體比較像現貨市場，今天缺貨，價格暴漲；明天供過於求，價格暴跌。現在愈來愈多大型客戶願意簽多年合約，是因為對 AI、雲端、汽車這些產業來說沒有記憶體，比記憶體貴更可怕。

TrendForce 已經觀察到，部分伺服器 DRAM 客戶因為手上有 LTA，第三季的價格波動開始更多集中在「沒有長約的客戶」以及「超出原 LTA 數量的增量需求」上。而 Micron 的長約甚至已經延伸到汽車—Ford（7/6）與 GM（由執行長 Mary Barra 出面）都簽了長期 SCA，選擇用長約鎖定供應，以避免在缺料時被排到隊伍最後面（資料來源：Micron IR、WardsAuto）。買方的思考也變了。

以前是我希望買得越便宜越好。 現在變成我可以接受不是最低價，但你要保證我拿得到貨。這是完全不同的供需心理。

LTA 不是保證永遠不會跑單

這點我反而同意市場上的質疑。任何長期合約都不是魔法。如果未來 AI 需求大幅低於預期、客戶財務惡化、合約有重談條款、市價大幅低於合約價、或出現新的替代供應商，買方仍然可能要求重談。

而且講句老實話，歷史上那些看起來「鐵板一塊」的長約，恰恰是在最需要它的下行期被撕掉的。 2001、2008、2022–23 那幾輪，一堆「鎖死」的合約最後都被重新談判。所以「有 LTA，週期就消失了」這種話，太樂觀。這也是為什麼我上面要強調「有沒有預付款」，沒有現金綁定的 LTA，在寒冬裡就是一張君子協定。

但我目前更在意的是未來兩年。在供應仍然緊張的情況下，客戶如果現在主動放棄一段已經拿到的產能，下一個客戶很可能很快補上。尤其 AI 伺服器、企業 DRAM、HBM 與部分企業 SSD 目前仍是供應相對吃緊的環節。

所以我認為短期最大的風險不是客戶毀約，而是供應什麼時候真正追上需求。這兩件事，差很多。

HBM 是需求亮點，但它同時是一把「上膛的彈簧」

現在多頭論述很依賴 HBM 與 AI 伺服器的吃緊。但HBM 吃掉的晶圓產能，本來是可以拿去做一般 DRAM 的。也就是說，HBM 的「緊」，有一部分不是純粹需求爆發，而是廠商「主動把產能分配過去」的選擇。HBM 一顆用掉的晶圓面積，遠比一般 DRAM 多。

代表如果哪天 AI 需求鬆動、HBM 拉貨放緩，那批被分配到 HBM 的產能，會回流到 commodity DRAM。到時候一般 DRAM 不只是「少了 AI 這個買家」，還要多消化一批原本被 HBM 綁住、現在被釋放出來的供給。

所以 HBM 對這一輪是雙面的：往上，它是把記憶體從商品拉向高值化的引擎； 往下，它是一把上膛的彈簧，需求一鬆，它會反過來加速下行。我不是在唱衰 HBM(不要記我小本本)。我是提醒自己，當我在為 HBM 的緊俏開心時，也要記得那批產能是隨時可以掉頭的。

中國記憶體會不會把市場重新打成價格戰？

CXMT 正在快速擴張，而且已經開始切入更多客戶。所以說中國記憶體「完全沒有威脅」，我不同意。

• Reuters（6/29）報導，CXMT 已與騰訊簽下逾 200 億人民幣（約 29.4 億美元）、為期三到五年的伺服器 DRAM 長約。請注意這是伺服器，不是低階消費。CXMT 2025 年已是全球第四大 DRAM 廠、市占約 7.7%，而它第一季營收年增約 700%。

• 另外，最新的 WSJ（8/9）報導，連 Apple 都在測試 CXMT 記憶體，用於部分 iPhone 與 MacBook（初期目標放在中國銷售的裝置）；同時，HP 與 Acer 已經開始在美國以外的裝置採用 CXMT 記憶體來緩解缺料。（補充：更早也有報導提到 Dell 在「認證」CXMT，但「認證」和「已採用」是兩個不同階段，這點各位可自行留意後續。）

市場最愛講的一句安慰話是：「中國只能先打低階，高階要驗證很久。」這句話有一半是對的，但我要把它「按住」，不讓它變成舒適毯。

企業伺服器、汽車、資料中心用的記憶體，不是今天送樣、明天就能插進伺服器開跑。它需要：穩定性驗證、相容性驗證、壽命測試、韌體整合、故障率資料、長期供貨能力、客戶平台認證。這些都要時間。

所以中國供應最容易先大量影響的，仍是消費性 PC、手機與部分成熟應用。

但這裡是我要各位別自我安慰的地方，Qualification（驗證）是「時間障礙」，不是「永久障礙」。而且中國三大雲（騰訊、阿里、字節）本身，就是 CXMT 最好用的「內建驗證實驗室」，他們有動機、有規模、也有政策誘因去幫 CXMT 把伺服器 DRAM 跑通。騰訊那張單就是證據：伺服器端已經被滲透了，不是還停在低階。 CXMT 真正的限制是良率（它 DDR5 早期良率偏低）與地緣管制，不是「打不進高階」這個假設。

所以我對中國的判斷是：入高階的速度會比一般 DRAM 慢，但方向已經確定，而且已經不在門外了。

蘋果現在找更多記憶體來源，我認為重點不只是價格

Apple 測試 CXMT 這件事，不能簡單說「Apple 只是嫌記憶體太貴、去找便宜貨」。我認為其實是Supply Assurance，供應保障。Apple 每年要出貨巨量裝置。對這種規模的公司來說，多付幾美元記憶體成本當然不好，但如果因為缺料少賣幾百萬支手機，那才是真正的大問題。

所以今天買方最重要的問題變成「你到底可以給我多少？」

這就是目前記憶體供應商議價能力提高的真正原因。以前 Apple 強勢地說「我要這個價格」；現在供應商有機會回答「價格可以談，但你先告訴我你要多少產能」。這是供需權力結構的改變。

如果大型美國科技公司希望增加供應商、降低單一來源風險，又不想承擔中國供應鏈的政策與驗證風險，那麼韓國與日本的供應商自然會得到更多機會。DRAM 端最重要的還是 Samsung、SK hynix、Micron。 NAND 與 SSD 則有 Samsung、SK hynix／Solidigm、Kioxia、SanDisk 等。所以未來競爭不只是「誰最便宜」，而是誰能一次提供技術、品質、產能與地緣政治上的可接受性。

我最看重的，還是 AI 需求到底有沒有下來

所有供應邏輯，最後都要回到需求。如果 AI CapEx 明天突然腰斬，那前面講再多 LTA 都沒用。所以我一直認為，記憶體週期真正的核心判斷不是「產能有沒有增加？」，而是新增供給與新增需求，哪一邊跑得比較快？

目前很多大型擴產案的實際新增產能，不會在幾個季度內大量開出；市場研究普遍認為，大型新廠的有效供應增加，多半要到 2027 甚至更晚才會逐步明顯（UBS 也預估這輪上行週期至少延續到 2027 年底）。

另一方面，AI 需求還有幾個尚未完全展開的變數：Agentic AI、長上下文、推論工作負載、AI PC、汽車 AI、Robotics／Physical AI、邊緣 AI。

也就是說市場現在已經看到 Training，但 Inference 與 Physical AI 還沒有完全走完。 因此，我目前還不願意太早宣布這一輪記憶體景氣已經結束。

模型效率提高，真的會讓記憶體需求下降嗎？

這也是現在市場很大的爭論。像 DeepSeek、Kimi 以及各種模型壓縮、量化、KV cache 優化，都在努力降低每次推論所需的算力與記憶體。

表面看起來模型越有效率 → 用的 GPU 越少 → 用的記憶體越少。但我認為不能只看第一層。科技產業有一個非常常見的現象：東西愈便宜、愈好用，人類通常不是少用，而是用更多。

如果推論成本降低十倍，公司不一定把 AI 預算砍掉 90%，更可能是「以前只有 10 個功能用 AI，現在 100 個功能全開」。以前一個人一天問 AI 十次，未來可能有一百個 Agent 在背景全天候互相呼叫。這就是 Jevons Paradox。效率提高，不一定降低總需求，反而可能打開新的使用量。所以我要看的不是「每一次 AI 任務需要多少記憶體」，而是全世界 AI 任務的總量，最後增加多少。這才是記憶體需求真正的終局問題。

前一段時間，記憶體市場最危險的地方是市場開始期待「EPS 每一季都要創新高，而且還要一直超預期」。這種預期本身才危險。因為當所有人都知道 DRAM 漲價、HBM 缺貨、NAND 上升、Micron 毛利創高，這些就不再是資訊優勢，它們已經變成股價裡的期待。

現在市場開始擔心供應增加、中國競爭、HBM 單顆容量變化、ASP 加速度下降、2027／2028 是否見頂。我反而覺得，這是一件健康的事情，市場從慢慢回到「正常成長」。

大叔目前沒有全面轉空記憶體，但不是沒有風險。我會一直盯這四件事：

1. 供應商開始不按 LTA 擴產，而是為了搶市占瘋狂擴產。這是最重要的危險訊號，因為它代表產業又退回老劇本。

2. AI 客戶開始下修 CapEx。如果 Hyperscaler 真正縮減 GPU、伺服器、HBM 與企業 SSD 採購，整個模型要重算。這些需求高度集中在少數幾家雲端＋ OpenAI／xAI，一旦出現 air-pocket，很可能是「一起轉彎」，不是分散發生。

3. 合約價與現貨價開始長期背離。如果合約價維持高檔、但現貨價持續走弱，真實需求可能開始跟不上。

4. 庫存重新快速上升。庫存永遠是記憶體週期最誠實的訊號之一。如果供應商、模組廠與終端客戶同時開始累庫存，大叔才會真正提高警戒。

所以，記憶體還是週期股，這一點完全沒有改變。AI 沒有消滅週期。我認為 AI 做的事情是延長這一輪景氣週期，並提高供需雙方簽長約、鎖產能的誘因。

週期可能變長、振幅可能下降，也可能因為 AI 需求太強，讓產業在高景氣區停留更久。但只要記憶體仍然是一個資本密集、供給有時間落差的產業，週期就永遠不會消失。

我現在對記憶體的態度不是無腦多，而是市場會不會因為過去被記憶體傷過，所以現在太早把上一輪的劇本，套在這一輪身上？

如果未來發現AI 需求下降、庫存上升、LTA 鬆動（尤其是沒有預付款的那種）、供應商開始搶市占、ASP 全面轉弱。那這一輪故事就應該結束，一家公司的成長紅利消失時，退場不是認輸，是風險管理。

但反過來，如果企業需求仍強、產能仍被預訂、（有預付款的）長約仍在增加、供應端仍克制，而股票卻因為「大家都怕上一輪重演」而遭遇恐慌性拋售，那麼這種時候，大叔反而會開始找落難美女。

不是因為跌很多就買，而是因為市場開始交易一個可能還沒有真正發生的衰退。只要 AI 需求還沒有真正下來，我目前仍然不認為這一輪記憶體景氣循環已經結束。真正要判斷的，從來不是「記憶體是不是週期股？」，它當然是。

要判斷的是這一次，市場是不是太早在交易下一個週期？這兩件事，差很多。

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