霍華德·馬克斯最新備忘錄：AI 是泡沫嗎？

可能是「有用」的泡沫

Link: https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/is-it-a-bubble.pdf?sfvrsn=d4a92866_3

這場遊戲的本質

也許大家知道大叔敬重的大神之一，就是Howard Marks。昨天在橡樹資本（Oaktree Capital）最新的備忘錄中，霍華德·馬克斯開篇就直擊了所有客戶最關心的問題：「AI 到底是不是一個泡沫？」。

馬克斯並沒有給出簡單的「是」或「否」。

相反他透過這份備忘錄揭示了這場資本遊戲的本質：我們正處於一個歷史性的轉折點，市場的狂熱或許是非理性的，但不代表它毫無價值。馬克斯認為要理解當下的 AI 熱潮，我們必須區分兩種截然不同的泡沫類型，這將決定投資者最終是成為推動進步的泡沫，還是未來的贏家。

泡沫的雙重性：「錢會燒光，但技術會留下」

馬克斯引用了 Byrne Hobart 和 Tobias Huber 的理論，提出了一個極具洞察力的概念—「拐點型泡沫」（Inflection Bubbles）。

• 均值回歸泡沫（Mean-reversion Bubbles）： 這是傳統意義上的「壞泡沫」，如 2008 年的次貸危機。它們建立在金融工程之上，泡沫破裂後除了財富毀滅，世界並沒有因此進步，一切只是回歸原點。

• 拐點型泡沫（Inflection Bubbles）： 這類泡沫通常伴隨著革命性的技術（如鐵路、互聯網）。在這種情況下，投資者的過度樂觀提供了大量資本，資助了那些高風險的基礎設施建設（如當今的數據中心和晶片研發）。

馬克斯強調，雖然「拐點型泡沫」能加速技術採用並為繁榮的未來奠定基礎，但它同樣會毀滅財富。即使技術最終改變了世界（如 1920 年代的收音機或航空業），盲目追高的投資者仍可能在泡沫破裂時損失 90% 以上的資產。簡言之，社會進步了，但為此買單的投資者錢燒光了。

危險信號：循環交易與債務陷阱

在備忘錄中，馬克斯指出了當前 AI 市場中最令人擔憂的兩個金融信號：

1. 循環交易（Circular Deals）：

   馬克斯對當前科技巨頭與新創公司之間的資金流動表示懷疑。他指出像 OpenAI 這樣的公司從科技巨頭（如微軟、Nvidia）那裡獲得數十億美元的投資，但同時又將這些資金用於購買同一批投資者的雲端服務或晶片。這種「左手倒右手」的交易模式讓營收數字看起來非常亮眼，但其利潤可能是虛幻的（illusory），類似於 90 年代電信泡沫時期的光纖互換交易。

2. 債務的誤用（The Use of Debt）：

   本次泡沫與以往最大的不同。馬克斯警告，AI 基礎設施的建設正在大量依賴債務融資。許多公司發行 30 年期的債券來資助技術變革極快的 AI 投資。他質疑用長期債務來資助一個結果高度不確定的資產（如可能在幾年內過時的晶片）是否明智。在贏家通吃的市場中，股權投資或許能透過一個贏家彌補所有損失，但債權投資一旦遭遇失敗，損失將無法被彌補。

與 2000 年的對比：這次的基本面不一樣

儘管風險信號閃爍，馬克斯也承認當前的 AI 熱潮與 2000 年的網路泡沫有本質區別。最直接的證據來自於估值數據。

馬克斯展示了高盛（Goldman Sachs）的數據，對比了當今 AI 巨頭與 2000 年科技泡沫時期的本益比（P/E Ratio）。

• 在 1999 年 12 月，微軟的預期本益比高達 69 倍，思科（Cisco）高達 101 倍，甲骨文（Oracle）為 90 倍 ¹⁴。

• 相比之下今天的微軟本益比僅約 30 倍，幾乎是當年的半價。

與當年許多沒有營收的 “.com” 公司不同，今天的 AI 產品已經大規模存在，需求爆炸性增長，並且正在由那些擁有強大現金流的成熟企業主導。雖然市場情緒狂熱，但基本面支撐比 25 年前更為穩固。

在不確定性中保持中庸

文章最後馬克斯引用了一句至理名言：「泡沫總是在回顧時才最清楚（Bubbles are best identified in retrospect）」。沒有人能準確預測泡沫何時破裂，也無法確定 AI 最終的贏家是誰。

因此他的建議並非「逃離市場」，而是保持「中庸」（Moderate Position）。

• 不要 All-in： 因為不確定性太高，且存在資本永久損失的風險。

• 不要 All-out： 因為這確實可能是人類歷史上最偉大的技術變革之一，完全錯過將是巨大的遺憾。

馬克斯提醒我們，在面對這場可能改變世界的「有用泡沫」時，透過選擇性和審慎的態度參與，才是投資者應對未知未來的最佳策略。

美股大叔的實戰心法：在「迷霧」中活下來

霍華德·馬克斯告訴我們，這可能是一個會改變世界的「好泡沫」，但別忘了他也冷冷地補了一刀：「好泡沫同樣會毀滅財富」。歷史告訴我們，即便互聯網後來真的改變了人類生活，當年那些在高點買入思科（Cisco）或雅虎的人，很多再也沒有回本。

大叔認為我們不需要當預言家，我們只需要當一個嚴守紀律的倖存者。

1. 戒掉「彩票思維」，嚴守止損紀律

在 AI 狂潮中，不要因為「夢想」而捨不得砍倉。如果你的持倉是建立在「它未來會統治宇宙」的假設上，但股價跌破了關鍵支撐，請尊重市場。

馬克斯說「債務」是這次泡沫的隱形殺手 ，這意味著一旦風向轉變，高槓桿公司的股價修正會比你想像得更快、更兇殘。

嚴設止損，別讓一筆交易帶走你一半的本金。

2. 適當獲利：沒人會因為鎖定利潤而破產

當你的 AI 持股已經翻倍，甚至讓你覺得「賺得太容易」時，這就是馬克斯所說的「非理性繁榮」跡象 。這時候分批獲利是最優答案。

不要幻想賣在最高點，把紙上富貴變成口袋裡的現金，你就已經立於不敗之地。記住，技術會留下，但你的錢如果不落袋，可能就只是當了這些技術發展的「慈善家」。

3. 中庸之道：核心與衛星的配置

別把身家性命全壓在那些本益比 100 倍的股票上。你可以用 「槓鈴策略」：大部分資金放在有實質現金流、本益比合理的優質股（馬克斯提到現在的微軟比 2000 年便宜多了 ），小部分資金去博弈那些高風險的 AI 新創。這樣就算泡沫破了，你只是擦傷；如果泡沫繼續吹，你也能跟著飛。

大叔想強烈建議各位朋友霍華德·馬克斯用 18 頁的備忘錄告訴我們一件事：承認無知是智慧的開端 。

既然我們不知道這場遊戲什麼時候停，那就別在那裡猜測音樂何時結束，而是在音樂還在響的時候，先找個離出口近一點的位置，並且不時把贏來的籌碼放進口袋。這才是大叔在這個瘋狂年代的生存之道。

#大佑持久