霍華德·馬克斯最新備忘錄:AI 是泡沫嗎?
可能是「有用」的泡沫
Link: https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/is-it-a-bubble.pdf?sfvrsn=d4a92866_3
這場遊戲的本質
也許大家知道大叔敬重的大神之一,就是Howard Marks。昨天在橡樹資本(Oaktree Capital)最新的備忘錄中,霍華德·馬克斯開篇就直擊了所有客戶最關心的問題:「AI 到底是不是一個泡沫?」。
馬克斯並沒有給出簡單的「是」或「否」。
相反他透過這份備忘錄揭示了這場資本遊戲的本質:我們正處於一個歷史性的轉折點,市場的狂熱或許是非理性的,但不代表它毫無價值。馬克斯認為要理解當下的 AI 熱潮,我們必須區分兩種截然不同的泡沫類型,這將決定投資者最終是成為推動進步的泡沫,還是未來的贏家。
泡沫的雙重性:「錢會燒光,但技術會留下」
馬克斯引用了 Byrne Hobart 和 Tobias Huber 的理論,提出了一個極具洞察力的概念—「拐點型泡沫」(Inflection Bubbles)。
均值回歸泡沫(Mean-reversion Bubbles): 這是傳統意義上的「壞泡沫」,如 2008 年的次貸危機。它們建立在金融工程之上,泡沫破裂後除了財富毀滅,世界並沒有因此進步,一切只是回歸原點。
拐點型泡沫(Inflection Bubbles): 這類泡沫通常伴隨著革命性的技術(如鐵路、互聯網)。在這種情況下,投資者的過度樂觀提供了大量資本,資助了那些高風險的基礎設施建設(如當今的數據中心和晶片研發)。
馬克斯強調,雖然「拐點型泡沫」能加速技術採用並為繁榮的未來奠定基礎,但它同樣會毀滅財富。即使技術最終改變了世界(如 1920 年代的收音機或航空業),盲目追高的投資者仍可能在泡沫破裂時損失 90% 以上的資產。簡言之,社會進步了,但為此買單的投資者錢燒光了。
危險信號:循環交易與債務陷阱
在備忘錄中,馬克斯指出了當前 AI 市場中最令人擔憂的兩個金融信號:
循環交易(Circular Deals):
馬克斯對當前科技巨頭與新創公司之間的資金流動表示懷疑。他指出像 OpenAI 這樣的公司從科技巨頭(如微軟、Nvidia)那裡獲得數十億美元的投資,但同時又將這些資金用於購買同一批投資者的雲端服務或晶片。這種「左手倒右手」的交易模式讓營收數字看起來非常亮眼,但其利潤可能是虛幻的(illusory),類似於 90 年代電信泡沫時期的光纖互換交易。
債務的誤用(The Use of Debt):
本次泡沫與以往最大的不同。馬克斯警告,AI 基礎設施的建設正在大量依賴債務融資。許多公司發行 30 年期的債券來資助技術變革極快的 AI 投資。他質疑用長期債務來資助一個結果高度不確定的資產(如可能在幾年內過時的晶片)是否明智。在贏家通吃的市場中,股權投資或許能透過一個贏家彌補所有損失,但債權投資一旦遭遇失敗,損失將無法被彌補。
與 2000 年的對比:這次的基本面不一樣
儘管風險信號閃爍,馬克斯也承認當前的 AI 熱潮與 2000 年的網路泡沫有本質區別。最直接的證據來自於估值數據。
馬克斯展示了高盛(Goldman Sachs)的數據,對比了當今 AI 巨頭與 2000 年科技泡沫時期的本益比(P/E Ratio)。
在 1999 年 12 月,微軟的預期本益比高達 69 倍,思科(Cisco)高達 101 倍,甲骨文(Oracle)為 90 倍 14。
相比之下今天的微軟本益比僅約 30 倍,幾乎是當年的半價。
與當年許多沒有營收的 “.com” 公司不同,今天的 AI 產品已經大規模存在,需求爆炸性增長,並且正在由那些擁有強大現金流的成熟企業主導。雖然市場情緒狂熱,但基本面支撐比 25 年前更為穩固。
在不確定性中保持中庸
文章最後馬克斯引用了一句至理名言:「泡沫總是在回顧時才最清楚(Bubbles are best identified in retrospect)」。沒有人能準確預測泡沫何時破裂,也無法確定 AI 最終的贏家是誰。
因此他的建議並非「逃離市場」,而是保持「中庸」(Moderate Position)。
不要 All-in: 因為不確定性太高,且存在資本永久損失的風險。
不要 All-out: 因為這確實可能是人類歷史上最偉大的技術變革之一,完全錯過將是巨大的遺憾。
馬克斯提醒我們,在面對這場可能改變世界的「有用泡沫」時,透過選擇性和審慎的態度參與,才是投資者應對未知未來的最佳策略。
美股大叔的實戰心法:在「迷霧」中活下來
霍華德·馬克斯告訴我們,這可能是一個會改變世界的「好泡沫」,但別忘了他也冷冷地補了一刀:「好泡沫同樣會毀滅財富」。歷史告訴我們,即便互聯網後來真的改變了人類生活,當年那些在高點買入思科(Cisco)或雅虎的人,很多再也沒有回本。
大叔認為我們不需要當預言家,我們只需要當一個嚴守紀律的倖存者。
1. 戒掉「彩票思維」,嚴守止損紀律
在 AI 狂潮中,不要因為「夢想」而捨不得砍倉。如果你的持倉是建立在「它未來會統治宇宙」的假設上,但股價跌破了關鍵支撐,請尊重市場。
馬克斯說「債務」是這次泡沫的隱形殺手 ,這意味著一旦風向轉變,高槓桿公司的股價修正會比你想像得更快、更兇殘。
嚴設止損,別讓一筆交易帶走你一半的本金。
2. 適當獲利:沒人會因為鎖定利潤而破產
當你的 AI 持股已經翻倍,甚至讓你覺得「賺得太容易」時,這就是馬克斯所說的「非理性繁榮」跡象 。這時候分批獲利是最優答案。
不要幻想賣在最高點,把紙上富貴變成口袋裡的現金,你就已經立於不敗之地。記住,技術會留下,但你的錢如果不落袋,可能就只是當了這些技術發展的「慈善家」。
3. 中庸之道:核心與衛星的配置
別把身家性命全壓在那些本益比 100 倍的股票上。你可以用 「槓鈴策略」:大部分資金放在有實質現金流、本益比合理的優質股(馬克斯提到現在的微軟比 2000 年便宜多了 ),小部分資金去博弈那些高風險的 AI 新創。這樣就算泡沫破了,你只是擦傷;如果泡沫繼續吹,你也能跟著飛。
大叔想強烈建議各位朋友霍華德·馬克斯用 18 頁的備忘錄告訴我們一件事:承認無知是智慧的開端 。
既然我們不知道這場遊戲什麼時候停,那就別在那裡猜測音樂何時結束,而是在音樂還在響的時候,先找個離出口近一點的位置,並且不時把贏來的籌碼放進口袋。這才是大叔在這個瘋狂年代的生存之道。
#大佑持久




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