Alphabet #GOOGL 2025 財年第四季財報
完美的業績，致命的資本支出—解析 7% 暴跌背後的邏輯
Alphabet 2025 年第四季財報非常矛盾，財報好到沒話說，但是如果你看現金流量表（Cash Flow Statement）與未來資本支出（CapEx Guidance），這根本是未來要燒更多錢。
官方數據回顧（全面擊敗市場預期）：
總營收：1,138 億美元
市場預期 1,048 億美元
年增 18%（固定匯率 17%）
全年營收正式突破 4,000 億美元
EPS：2.82 美元
市場預期 2.61 美元
年增 31%
Google Cloud：177 億美元，年增 48%
Search & Other：年增 17%
搜尋業務沒有被 AI 吃掉，它正在 AI 化
YouTube（廣告＋訂閱）：全年突破 600 億美元
為什麼盤後暴跌 7%？
答案就是CapEx。公司給出 2026 年資本支出預測：1,750 億 – 1,850 億美元。市場原本預期約 1,200 億。簡單講Alphabet 打算把幾乎所有經營現金流，全部砸進 AI 伺服器、資料中心與電力基礎建設。投資人真正恐慌的是自由現金流（FCF）會不會被吃光？
如果 CapEx 接近 1,800 億美元，那麼 2026 年的 FCF 可能接近 0，甚至短暫轉負，對於一群把 Alphabet 當「現金奶牛」的價值投資者來說燒很大。Alphabet 現在在做的事情，和 2010 年 Amazon 做的一模一樣。當年 AWS 大舉投資資料中心時，自由現金流同樣被壓到幾乎消失。但後來AWS 成為整個公司的估值核心。
現在 Alphabet 在做的是把 Google 變成 AI 時代的基礎設施公司。這 1,800 億美元不是亂花，它在買GPU 算力、電力跟AI 推理能力的全球部署權。
真正重要的不是「花多少錢」。
這些錢能不能轉化為未來的營收與定價權？幾個關鍵觀察點：
Google Cloud 48% 成長，這代表 AI 工作負載正在上雲。
搜尋正在 AI 化，AI Overview、Gemini 整合，搜尋廣告模型可能升級不是被取代。
YouTube 訂閱＋AI 推薦系統，YouTube 是全球最大影音數據資產庫。如果 AI 廣告效率提升，變現能力可能超預期。
因為市場需要重新定義估值模型。但如果這筆 1,800 億美元投資成功，Alphabet 的估值倍數會重新定價。
這是全球 AI 基礎建設的豪賭。問題在於三年後，誰擁有最多算力與電力？
2025 財年第四季財報
Alphabet 的核心業務不僅沒有被 OpenAI 或 Perplexity 擊垮，反而變得更強大了。
營收與獲利能力
總營收 (Total Revenue)：1,138 億美元，年增 18%。
在一家年營收 4000 億美元的巨獸身上，看到 18% 的成長率顯示總體經濟環境強勁，數位廣告市場依然由 Google 主導。
營業利潤率 (Operating Margin)：31.6%（營業利潤年增 16%）。
這包含了 Waymo 高達 21 億美元一次性員工薪酬費用的情況下達成的。如果剔除這筆費用，核心業務的利潤率擴張實際上更為驚人。
每股盈餘 (EPS)：2.82 美元，年增 31%。
獲利增速遠大於營收增速，證明了過去兩年 CEO Sundar Pichai 推動的成本削減（裁員、辦公室整合）和基礎設施效率提升（AI 協助寫程式）產生了強大的營運效率。
Google Search & Other
營收：年增 17%。
過去一年，華爾街最大的恐懼是「生成式 AI（如 ChatGPT）將摧毀傳統搜尋引擎的商業模式」。然而17% 的高成長直接粉碎了這個謠言。哪個小可愛說股溝妹妹會被取代的。
在法說會逐字稿中，商務長 Philipp Schindler 明確表示：「我們沒有看到任何（對傳統廣告點擊的）蠶食證據 (no evidence of cannibalization)。」相反的，AI Overviews 增加了用戶的搜尋意圖和停留時間。當使用者搜尋複雜問題時，AI 提供的摘要反而促使他們點擊更多深入的商業連結。這點我認為股溝妹妹成功了。
YouTube
營收表現：廣告營收年增 9%，但更重要的是，包含 YouTube Premium、Music 和 YouTube TV 在內的總營收（廣告+訂閱）在 2025 年突破了 600 億美元。
YouTube 成功抵禦了 TikTok 的進攻（Shorts 商業化進展順利），同時在聯網電視 (CTV) 領域佔據了統治地位。
Google Cloud：本季最耀眼的明星 (48% 的超高成長)
如果問我這份財報中哪個數字最值錢，我會毫不猶豫地指向 Google Cloud 的 177 億美元營收與 48% 的年成長率。
在雲端運算的三國殺（AWS、Azure、GCP）中，Google Cloud 長期位居第三。然而在 AI 時代，GCP 似乎找到了超車的彎道。48% 高於市場預期。
根據 Sundar Pichai 在法說會上的說明，成長由以下幾個推動：
AI 基礎設施 (AI Infrastructure)：企業客戶正在瘋狂租用 Google 的 TPU（張量處理單元）和 NVIDIA GPU 叢集來訓練自己的模型。Google 自研的 TPU v5 系列在性價比上展現了極大的優勢。
企業級 AI 解決方案 (Enterprise AI Solutions)：Gemini 模型透過 Vertex AI 平台提供給開發者。企業可以輕鬆地使用 Google 的基礎模型來構建自己的 AI Agent（智能體）、客服機器人或數據分析工具。
核心 GCP 產品：AI 帶動了底層算力、儲存和資料庫（如 BigQuery）的連帶銷售。
曾幾何時Google Cloud 是一個連年虧損的無底洞。但現在隨著規模經濟的顯現，雲端業務已經成為 Alphabet 利潤增長的引擎。
高達 177 億美元的單季營收，GCP 的年化營收運轉率已經突破 700 億美元大關。
資本支出懸崖：引發 7% 暴跌的罪魁禍首
現在我們必須直面讓股價在盤後蒸發超過 1,500 億美元市值的核心原因。
1,800 億美元的概念是什麼？
谷歌宣布 2026 年的資本支出 (CapEx) 預計在 1,750 億美元至 1,850 億美元之間。
讓我們回顧一下歷史數據：
2023 年 CapEx：約 320 億美元。
2024 年 CapEx：約 500 億美元。
2025 年 CapEx：約 890 億美元（根據簡報，Q1-Q4 分別為 17.1B, 22.4B, 23.9B, 27.8B，加總約 910 億）。
2026 年預期：高達 1,800 億美元！
這意味著僅僅三年時間，谷歌的資本支出膨脹了接近 6 倍。1,800 億美元甚至超過了全球絕大多數國家的國防預算，也超過了標準普爾 500 指數中 90% 公司的總市值。但除了他能這樣燒，還有誰能這樣玩。
華爾街為什麼恐慌？(The Free Cash Flow Destruction)
股票的內在價值等於未來自由現金流的折現。自由現金流 (FCF) = 營業現金流 (OCF) - 資本支出 (CapEx)。
在 2025 年，谷歌的 OCF 約為 1,640 億美元，CapEx 約為 910 億美元，因此產生了高達 730 億美元的豐厚 FCF。這筆錢被用來大舉回購股票支撐股價。如果 2026 年的 CapEx 飆升至 1,800 億美元，假設 OCF 增長 20% 達到 1,960 億美元，那麼 2026 年的 FCF 將暴跌至區區 160 億美元（1960 - 1800）。
這代表：
股票回購可能縮水：沒有足夠的閒置現金流，谷歌可能必須減少庫藏股買回的規模。
折舊壓力 (Depreciation)：這 1,800 億的硬體投資，將在 2027-2029 年轉化為損益表上龐大的折舊費用，直接侵蝕未來的毛利率和 EPS。
「建了之後，客戶會來嗎？」：市場擔心這是一場盲目的軍備競賽。如果 AI 應用的變現速度跟不上基礎設施的投資速度，這將成為矽谷歷史上錢錢都自由啦，飛高高。
護城河：Gemini 時代的全面霸權
撇開華爾街短視的現金流焦慮，從科技發展的長線視角來看，谷歌正在建立無與倫比的 AI 生態系。
A. 消費端：Gemini App 與生態整合
活躍用戶：Gemini App 的月活躍用戶 (MAU) 突破 7.5 億。
處理量：第一方模型（如 Gemini）現在每分鐘處理超過 100 億個 Tokens。
谷歌成功將 AI 無縫整合到 Android 系統、Workspace（Docs, Gmail）中。它不需要像 OpenAI 那樣單獨尋求流量入口，因為谷歌本身擁有全球最大的流量分發渠道（Search, Chrome, Android）。
B. Agentic AI (代理型 AI) 的未來
在法說會中，Sundar Pichai 多次提到 “Agentic AI”（具備自主執行能力的 AI）。未來的搜尋不再只是給出連結，而是「幫我訂機票、規劃行程並付款」。谷歌憑藉龐大的生態系（Google Flights, Maps, Pay），是全世界最有可能率先實現完美 Agentic AI 閉環的企業（轉頭看看蘋果）。一旦實現，這將從根本上改變電商與服務的抽成模式。
C. Waymo 的價值重估
財報中提到了一筆 21 億美元的 Waymo 員工薪酬費用。這雖然拖累了本季的表面營業利潤。通常是因為內部股權估值大幅上調，或者準備進行外部融資/分拆上市 (Spin-off)，導致期權價值重估而觸發的會計認列。
Waymo 在全自駕計程車 (Robotaxi) 領域有一定的領先地位，甚至對 Tesla 構成了實質威脅。如果將 Waymo 獨立估值，這是一塊價值可能高達 500 億至 1,000 億美元的隱藏資產。
估值分析
距離 2 月 4 日那場因為「1,800 億美元資本支出 (CapEx)」引發的 7% 大跌已經過了兩週。但請記住，
雲端業務 48% 的狂暴成長
Waymo 的隱藏價值
沒有被顛覆的搜尋引擎：搜尋業務依然保持 17% 成長
Forward P/E (本益比) 分析：
2025 年 Q4 實際 EPS：$2.82。
2026 財年預估 EPS：考量到雲端的高速成長抵銷了部分折舊壓力，我們保守預估 2026 年 EPS 可達 $12.00 - $12.50。
當前股價：$302 計算。
隱含本益比 (Forward P/E)：$302 / $12.00 = 25.1x。
總營收成長 18%、雲端成長 48%、EPS 成長 31% 的壟斷型企業，本益比僅有 25 倍。相比微軟 (MSFT) 或亞馬遜 (AMZN) 的估值，股溝妹妹似乎又落難了。一旦市場確認其 AI 投資回報率 (ROI) 穩定，這個折價將迅速修復。
DCF 分析 (現金流折現)
傳統 DCF 模型在面對 1,800 億美元的單一年度資本支出時會失真，我們必須採用「跨週期平滑模型」來評估其真實內在價值。
A. 關鍵假設
WACC：8.5%（Google 擁有地球上最健康的資產負債表之一，風險溢價極低）。
終端成長率：3.0%。
自由現金流 (FCF) 軌跡測試：
2026 年 (低谷期)：由於 CapEx 暴增至 1,800 億美元，FCF 將遭遇毀滅性打擊，可能降至 200 億美元以下。
2027 年 (復甦期)：假設 CapEx 增速放緩至 1,900 億美元，而 OCF 隨 AI 營收發酵提升至 2,400 億美元，FCF 彈升至 500 億美元。
2028-2030 (收割期)：基礎設施建置完備，FCF 爆炸性回升至 1,000 億 - 1,500 億美元水準。
B. 每股內在價值：
悲觀情境 (AI 變現失敗，重資產拖垮毛利)：$250 - $260。
即便在最壞情況下，核心搜尋的印鈔能力仍提供極強下檔保護。
基準情境 (短期現金流承壓，長期 AI 變現順利)：$330 - $350。
樂觀情境 (Waymo 成功分拆，Agentic AI 顛覆市場)：$400+。
大叔的想法
Google 現在面臨是轉型為「AI 算力與服務雙重巨頭」的陣痛，但1,800 億的資本支出阻絕了潛在競爭者的彎道超車可能。
請記得關注接下來幾季 Google Cloud 的「營業利益率 (Operating Margin)」。只要雲端的獲利能持續擴張，就能對沖龐大資本支出帶來的折舊壓力。
大叔的備忘錄
Alphabet 交出史上最強營收與雲端成長成績單，卻因為資本支出預測暴增而股價重挫 7%。這是市場在重新計算模型時出現的情緒失衡。我們必須區分「財務陣痛」與「商業衰退」。這兩者完全不同。
營收年增 18%。
Google Cloud 年增 48%。
EPS 年增 31%。
市場恐慌是2026 年自由現金流可能被 1,800 億美元 CapEx 吃光。
但我們必須問一個更重要的問題，這筆錢是浪費，還是築城？如果是築城，那這 7% 的跌幅，本質上就是錯價。
1,800 億美元的資本支出，代表AI 基礎設施已經進入「萬億市值玩家專屬區」。
這是一場只有：
Alphabet
Microsoft
Amazon
這種高等玩家才玩得起的，中小型雲端廠商無法負擔AI 搜尋新創無法負擔。所謂「挑戰 Google 的革命者」也無法負擔。短期看這像碎鈔機。長期看這是壟斷壁壘。當基礎設施成本高到只有少數企業能承擔時，競爭者自然會被清場。
當 Google Cloud 佔比持續提升，當 AI 搜尋變現效率提升，當 Waymo 商業化價值被重新定價，估值模型會重寫。
當全世界都在為 1,800 億的支出恐慌時，我們應該看到一個正在鑄造未來十年霸權的 AI 帝國。
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