應用光電Applied Optoelectronics, $AAOI 2026年第二季財報分享

「營收連五冠、獲利真轉骨？拆穿稅務利益背後的真實體質」

• 藍色備註是大叔的想法

• 紅色備註是特別請大家要注意的字眼

• 紫色備註是女兒喜歡的顏色，我只是拿來做分類

本季是AOI連續第五季創下營收新高，也是公司轉向AI資料中心後，首度單季Non-GAAP轉虧為盈的重要里程碑。營收落在原財測中上段、毛利率接近上緣，Non-GAAP EPS實際達 0.06美元，也高於原先 -0.03至+0.03美元的區間，執行力不差。

但這份「轉盈」不能全部算在本業頭上。後面會看到，本季獲利有部分來自稅務利益與匯兌因素，因此真正的核心營運改善，沒有表面EPS那麼漂亮。

全年營收財測維持約 11億美元不變；3Q26指引為營收 2.55–2.90億美元、年增約130%，Non-GAAP毛利率 29%–30.5%，EPS 0.11–0.26美元。管理層沒有上修全年目標，主要還是產能不夠。

需要注意的地方

• 800G很強，但現在還只是小朋友。
  本季800G營收約 1,280萬美元，年增超過10倍、季增也逾一倍，但只占資料中心營收約 11.9%。真正的放量，要等下半年新增產能開出後才會反映。

• 100G第三季有短期逆風。
  因客戶交換器缺乏足夠記憶體晶片，管理層預估3Q26的100G營收將減少 2,000萬至2,500萬美元。公司認為是暫時性問題，目前沒有證據顯示需求結構性轉弱。

• Non-GAAP轉盈還不代表營運現金化完成。
  本季Non-GAAP淨利為 547.5萬美元，但調整後EBITDA仍為 負54.3萬美元。主要差異來自約 1,426萬美元Non-GAAP稅務利益。

EPS轉正值得慶祝，但EBITDA還沒真的站起來，所以這季比較像「病人已經下床走路」，還不能直接參加馬拉松。

另外還有兩個中期風險不能忽略。

• 應收帳款集中度很高。Digicomm單一客戶就占總應收帳款 67.2%。即使歷史收款紀錄良好，這仍代表營運資金風險高度集中。

• 股本膨脹速度偏快。上半年流通股數增加超過12%，若未來擴產仍需要靠增發股票融資，營收與淨利成長未必能完整轉化成每股價值成長。

800G放量＋產能擴張＋AI資料中心需求。 這些是很棒的故事，營收成長很漂亮，但最後還是要確認這些成長有多少真正留在每一股股東手上。

損益表與盈利能力分析

本季GAAP毛利率年減260個基點至27.7%，主因是產能爬坡期間的直接材料、人工與其他製造費用增加，部分被較低的存貨跌價提列所抵銷。GAAP毛利已扣除359.4萬美元「停產產品相關費用」，屬於一次性項目。

無形資產攤銷本季只有 12.3萬美元，影響幾乎可以忽略，因此兩種乾淨EPS口徑差異極小，真正改變本季獲利外觀是高達 1,426萬美元的Non-GAAP稅務利益。

這筆利益是依公司全年預估有效稅率分攤到季度的會計處理。也就是說，只要管理層對全年獲利預估變得更樂觀，季度Non-GAAP稅務利益也會跟著放大。剔除這項因素後，本季核心稅前虧損其實仍約 879萬美元。

這也是為什麼下一季要特別看Non-GAAP稅務利益是否縮小。如果稅務利益下降，但EPS仍能維持正值，代表本業真的接棒；反之，如果EPS高度依賴這項利益，市場就會重新評估本季轉盈的含金量。

• 營運費用方面，研發支出升至 3,487萬美元，占營收18.2%，主要投入800G與1.6T產品驗證；一般及行政費用也年增超過七成至 3,157萬美元，反映人力擴編與公司規模升級。管理層預估第三季Non-GAAP營運費用仍會提高至 7,000萬至8,000萬美元，高於本季6,756萬美元，代表短期內規模擴張仍伴隨明顯費用增加，營業槓桿尚未真正展開。

• 利息端則因現金增加而改善，利息收入升至325萬美元；利息費用93萬美元，增幅相對有限。其他收支本季約淨收入91萬美元，遠低於去年同期的741萬美元，主要是去年有較大的未實現匯兌利益，因此年增比較也受到基期扭曲。

• 所得稅方面，本季GAAP所得稅費用為129萬美元，主要來自中國子公司的獲利。美國與台灣的遞延所得稅資產仍全額提列備抵，管理層對這兩地能否穩定轉盈，會計上仍採取相對保守態度。

AOI現在的關鍵不是「有沒有轉盈」，而是哪一種盈。如果未來兩季能看到EBITDA轉正、營運費用占比開始下降、稅務利益不再是主要推手，那這次轉盈才算真正營運轉折。

業務分部

AOI數據中心業務持續往更高速的產品移動。本季100G占數據中心營收38.3%、200G/400G占45.0%、800G占11.9%，10G/40G只剩4.4%。其中400G營收達4,840萬美元，年增超過4倍；800G營收1,280萬美元，年增更超過10倍。數據中心占公司總營收比重已從去年同期43.5%提高至56.1%，正式超越CATV，成為AOI第一大營收來源。

目前真正幫公司「穩住基本盤」的，CATV仍然非常重要。本季CATV貢獻超過四成營收，而且毛利相對穩定。最大客戶Digicomm約占集團營收42%，更占應收帳款高達67.2%，客戶集中度仍然偏高。好消息是AOI正在增加其他MSO客戶，其中Mediacom已選擇AOI作為DOCSIS 4.0升級的主要供應商，QuantumLink軟體也開始產生營收。

市場現在眼睛都盯著800G、1.6T，但CATV其實才是目前幫AOI付房租、養研發團隊的重要角色。AI負責夢想，CATV暫時負責現金流，兩邊都不能少。

CATV：不是配角，至少現在還不是

本季AOI大量出貨1.8GHz放大器給最大客戶，同時新MSO客戶開始增加。管理層因此將全年CATV營收預期將超過3.25億美元，並預估第三季CATV營收可達1.00–1.10億美元，相較本季8,058萬美元仍有約兩至四成季增空間。所以CATV的成長速度其實沒有想像中差，只是被AI光通訊的故事搶走了鎂光燈。

真正的風險還是在客戶集中度。如果Digicomm這波升級週期結束，新MSO客戶能不能及時接棒，就會決定CATV能否繼續扮演「800G與1.6T全面放量前的緩衝墊」。

AI／技術生態系營運數據

800G＋1.6T：現在最大的問題是產能

AOI目前800G與1.6T合計產能約每月20萬件，已較第一季末接近10萬件翻倍。公司計畫年底前拉升至每月65萬件，2027年底進一步提高至每月93萬件，而且新增產能超過一半將設在美國德州。

1.6T則是下一個重要成長引擎。目前公司已拿到超過2億美元訂單，預計第三季末開始出貨、第四季正式放量，Q4營收貢獻可望超過7,000萬美元；管理層甚至預估2027年第一季1.6T營收可能再較Q4翻倍。

公司同時透露，AOI已成為某大型雲端客戶首批取得1.6T認證的四家供應商之一，最後驗證階段預計二至三週完成。

這裡才是AOI未來幾季最重要的考題。訂單已經擺在桌上，現在是工廠能不能做。產能準時開出，營收自然往上；設備、良率或驗證慢一季，財測就跟著慢一季。

雷射自製，是AOI真正值得注意的牌

AOI反覆強調自己的雷射自製能力，目前800G與1.6T供應鏈真正比較缺的是DSP與TIA，雷射反而因為AOI自己生產，沒有成為主要瓶頸。公司也已經開始布局下一代CPO與外部光源模組（ELSFP）。目前出貨規模仍小，但目標2028年達到每月40萬件。

如果CPO真正大規模普及，全球雷射產能可能需要擴張到現在的8至10倍。尤其300mW高功率DWDM雷射技術門檻高，管理層認為中國競爭者未來兩、三年仍難大量提供相同規格產品。為了提前卡位，AOI休士頓廠區土地已擴大至超過160萬平方英尺，第二座晶圓廠正在興建，預計2027年第三季以前，整體雷射產能較目前增加接近300%。

同一條產線，可以做800G也可以做1.6T

另一個容易被忽略的優勢，是800G與1.6T可以共用同一套自動化產線與大部分製程，主要差異只在最後測試。AOI可以按照客戶訂單，在800G與1.6T之間彈性調整產能，不需要每換一個產品世代就重新蓋一套產線。對一家正處於高速擴產階段的公司來說，這會降低資本配置錯誤的風險。

AOI也正在把Sugar Land既有廠房的收發模組產能搬到新的21萬平方英尺廠區，把原本空間釋放出來擴充磷化銦（InP）雷射晶圓產能。

原料方面，公司已經與歐洲2家、日本2家、中國3家基板供應商建立供應關係，同時討論潛在合資，希望提前確保2028–2029年的基板供給。

AOI開始從「光模組公司」往「雷射＋光模組垂直整合供應商」走。如果CPO真的起飛，自製InP雷射的價值可能比今天市場看到的800G模組還重要；但CPO目前仍屬中長期選擇權，不能太早把2028年的夢直接算進2026年的估值。

真正的核心：產能決定營收天花板

把管理層的產能規劃放在一起看，AOI成長邏輯相當清楚：100G → 400G → 800G → 1.6T → CPO／ELSFP。產品速度不斷往上升，雷射自製能力則往上游延伸。管理層給出的長期產能規劃所對應的潛在年化營收，確實遠高於目前約11億美元的全年營收財測。但這裡也要避免把「產能規劃」直接當成「未來營收」。

這種階段最大的利多是產能開出，最大的風險也是產能開不出。未來幾季與其天天猜AI需求，不如盯三件事：每月產能、良率，以及1.6T客戶驗證進度。 這三個數字，會比任何AI故事都更直接決定AOI下一段營收曲線。

資本支出、現金流與資產負債表

自由現金流與股權稀釋：錢很多，但股東也付了代價

AOI上半年自由現金流缺口接近 7億美元，而這個缺口幾乎靠發行新股補上。公司透過兩檔ATM增資計畫淨募集約 10.28億美元，扣除員工限制性股票相關稅款等項目後，上半年融資活動仍淨流入約 9.80億美元。因此截至6月底，公司現金、約當現金與受限制現金合計達 5.088億美元，另有 1.065億美元未動用授信額度；總負債（不含可轉債）僅約 5,890萬美元。單看資產負債表，AOI的槓桿確實不高，短期擴產所需的資金彈性也相當充足。問題是，這份漂亮的資產負債表並不是免費的。上半年流通股數已從約 7,500萬股增加至8,439萬股，增幅超過12%。公司選擇的不是「借錢蓋產能」，而是相當程度上採取「發股票蓋產能」。

AOI現在不是缺錢，而是這些錢有不少是股東用稀釋換來的。對高成長公司來說，增資擴產本身不是壞事，今天多發12%的股票，未來能不能換來遠超過12%的每股獲利與自由現金流成長？這也讓AOI未來的觀察重點不能只看營收。800G、1.6T出貨再漂亮，如果資本支出持續大於營運現金流、公司又持續透過ATM發新股，最後可能出現「公司愈來愈大，但每一股分到的蛋糕沒有同步變大」的情況。

所以接下來不只是EBITDA何時轉正，還包括自由現金流缺口何時開始收窄，以及ATM增資依賴何時下降。

AOI是用「股本」換「產能」，下一階段市場要看到的，就是這些產能開始用「現金流」養自己。只有走到這一步，AI成長故事才開始轉化成股東價值。

管理層電話會議精華重點與指引

管理層維持全年營收約 11億美元的財測不變，並強調AOI現在是產能與零組件供給跟不上需求。800G與1.6T需求預計至少到2027年中以前都會高於公司可供應產能。

這場法說會其實不用聽兩個小時，一句話就能總結：需求不用擔心，工廠才是考題。 AOI未來幾季能賺多少，取決於「做得出多少」，而不是「賣不賣得掉」。

法說會問答精華與產業分析師解讀

• Wolfe Research分析師George Notter：如果美國限制中國光收發模組進口，AOI會受到什麼影響？

  目前政策細節尚未確定，因此不適合直接估算財務影響。不過AOI長期強調的「美國本土製造」本來就是爭取客戶的重要優勢，如果限制真的落地，反而可能強化公司的競爭位置。

  創辦人林誌祥也透露，目前正與三家長期客戶洽談長約；如果政策進一步收緊，客戶可能加快將訂單轉向美系供應商。

  這是潛在利多，但目前不能先算進模型。政策若真的落地，AOI可能成為受惠者；政策沒有落地，就當作免費選擇權，不要提前把夢算成EPS。

• Raymond James分析師Simon Leopold：超過2億美元的1.6T訂單，究竟什麼時候開始貢獻？

  CFO Murry表示，第三季末開始出貨，第四季才是主要出貨期，只有少部分會延後到2027年第一季。同時強調2億美元並不是一次性訂單，而可能只是該客戶後續採購的起點。

• Rosenblatt分析師Michael Genovese：1.6T占比提高後，毛利率能不能回到30%中段？

  林誌祥表示由於部分關鍵零組件仍需支付供應商專屬技術服務費，近期合理毛利率大約落在 32%–33%。真正更大的毛利率提升，要等自製雷射與CPO模組放量。管理層估計這些產品毛利率可達 50%–65%，但比較明顯的貢獻時間可能要到2027年下半年。

  其實本場法說會相對保守。市場原先期待Q4毛利率快速回到30%中段，但管理層現在把主要的毛利率擴張故事往2027年延後。因此近期模型採用 32%–33%會比較合理，不宜太早把CPO的高毛利率塞進去。高成長股票最怕的不是營收少10%，而是市場突然發現「原來這些營收沒有想像中那麼好賺」。

• Needham分析師Ryan Koontz：除了目前的大客戶之外，1.6T還有多少新客戶機會？

  目前確實正在與多家客戶接觸，但在產能不足的情況下，不願意接下太多訂單後又無法交貨。林誌祥進一步透露，AOI已成為某大型雲端客戶1.6T認證流程中的第四家合格供應商，目前驗證已進入最後階段。

這場法說會真正講了什麼？

整場電話會議其實可以濃縮成「需求無虞，產能定生死。」800G與1.6T訂單能見度強，客戶驗證持續推進，美國製造可能因政策變化取得額外優勢；但另一方面，產能、DSP/TIA等零組件供給，以及新廠爬坡速度，正在決定公司真正能認列多少營收。而毛利率則是第二層問題。短期32%–33%左右可能比較合理，真正期待50%–65%高毛利產品帶動結構性改善，仍要等待自製雷射與CPO在2027年之後逐步放量。AOI現在已經不需要一直證明「AI光通訊有需求」，市場基本上相信了。接下來公司要證明產能開得出來、1.6T交得出去、毛利率拉得上來。 前兩個決定營收，最後一個決定這些營收到底值多少錢。

核心投資亮點與風險提示

核心亮點

1. 數據中心營收年增140%，且800G與1.6T訂單能見度已延伸至2027年中，屬於少數已取得雲端客戶多筆量產訂單的美系收發模組廠；

2. 美國本土雷射自製能力形成獨特護城河，在DSP/TIA短缺與潛在中國供應鏈政策風險下，此優勢正被放大；

3. CATV業務同步創高，提供數據中心放量前的營收與毛利緩衝；

4. 資產負債表淨現金部位穩健，未來兩年產能擴張所需資本已大致到位。

風險提示：

1. 獲利品質仍待驗證，本季轉盈主要來自一次性稅務利益認列而非營運槓桿，調整後EBITDA實際仍為負值；

2. 上半年自由現金流缺口近7億美元，若ATM增資窗口收窄，稀釋壓力與資金鏈風險將上升；

3. 客戶集中度極高，前十大客戶占營收99%，前三大客戶合計占比逾九成，任一客戶訂單調整都會顯著影響單季數字；

4. 100G業務受記憶體短缺牽動switch出貨，顯示公司對上游供應鏈波動的曝險並非僅限於自身零組件；

5. 1.6T與CPO放量時程一再取決於DSP/TIA等外購關鍵晶片供給，執行風險集中在非自製環節；

6. 中美貿易與關稅政策變數持續存在，儘管本季因IEEPA關稅遭最高法院裁定違法而全額取回570萬美元退稅，但公司在10-Q中明確表示，行政部門可能改以其他法源（如301條款、對等關稅）重新課徵，未來關稅政策的替代方案仍是懸而未決的變數，可能重新墊高製造成本或影響客戶採購決策；

7. 股票承銷稀釋是隱性的持續性成本，若未來資本支出需求超出財測、或股權市場評價出現壓縮，管理層籌資彈性將明顯收窄，屆時可能被迫轉向利率更高的舉債管道，推升財務費用。

綜合來看，AOI處於「訂單能見度充足、但獲利兌現時間表模糊」的階段，多頭論點建立在2027年產能全面開出後的規模經濟，空頭論點則聚焦於執行風險與股本稀釋對每股價值的侵蝕，兩派觀點的分歧本質上是「時間偏好」的差異。

估值分析

股價採2026年8月5日收盤價128.56美元，流通股數約8,457萬股，稀釋股數約8,815萬股。

EV/EBITDA情境（以2027年為參考年度）

AOI目前還沒有穩定的正值EBITDA基礎，因此採用FY27E前瞻EV/EBITDA，不是LTM數字進行估值。這種方法在高速成長、剛跨越損益平衡點的公司很常見，但缺點也很明顯：估值對假設非常敏感。

例如營收CAGR只要調整5個百分點，或終端利潤率改變2個百分點，推算出的合理股價就可能出現兩位數百分比的變化。

DCF情境（五年顯性期，終值成長率3%，WACC 11%）

混合估值錨點：

三種估值情境最大的差別，其實是到了2027年產能全面開出後，AOI能不能同時做到「量出得來、毛利率也拉得上去」。目前股價反映的預期，已經相當接近基準情境與多頭情境之間。市場已經先幫AOI預支一部分成功。如果後續1.6T驗證延遲、DSP供應更加吃緊，或新產能爬坡速度不如預期，都可能讓估值快速往下修正。

成長股最怕的是股價已經先把夢做到一半。AOI現在最大的風險是公司執行速度跟不上股價期待。此外還有一項模型比較難量化就是同業估值競爭。 Coherent、Lumentum等公司也正在CPO與高速光收發模組領域積極擴產。如果未來市場認為其他公司的成長性相近、但估值更便宜，資金就可能從AOI轉向同業，壓縮AOI目前享有的估值溢價。AOI比較像是市場已經發現，接下來等公司交作業。2027年的產能、1.6T出貨與毛利率，三張考卷都要考得漂亮，現在的高估值才站得住腳。

大叔備忘錄

AOI在AI數據中心光收發模組市場，確實有幾張不錯的牌。最重要的是雷射自製能力＋美國本土產能，在供應鏈安全越來越重要的環境下，這是同業不容易複製的優勢；另外，CATV業務也提供穩定的營收與毛利支撐，讓AOI不至於把所有籌碼都押在AI數據中心。

但問題也很清楚，DSP、TIA等關鍵晶片仍高度依賴外部供應商，產能不是AOI自己想開多少就能開多少；再加上客戶集中度偏高，一旦主要客戶調整採購節奏，季度數字的波動會非常明顯。

以現價128.56美元來看，市場其實已經提前反映相當樂觀的2027年成長預期。最大的問題在於，本季雖然Non-GAAP轉盈，但調整後EBITDA仍然是負值，帳面上的「轉虧為盈」，還沒有完全轉化成真正的核心營運獲利能力。

因此策略很簡單：大叔續抱觀察，但不會追高。 比較理想的是等待1.6T訂單與毛利率進一步驗證，或者股價回到約80–90美元的基準估值區間再考慮分批布局。

大叔策略

• 80–95美元：分批加碼區。接近基準情境估值下緣，風險報酬開始變得比較合理

• 目前約128.56美元：持有觀察區。基本面故事仍成立，但估值已經不便宜，不適合看到AI三個字就閉著眼睛加碼。

• 170美元以上：考慮分批獲利了結。若股價突破多頭情境估值，但1.6T、毛利率與EBITDA沒有同步上修，股價可能又跑得比基本面快太多。

近期「中國光收發模組禁令」相關消息曾造成股價單日超過一成的波動，也反映AAOI目前對政策消息非常敏感。

如果只是消息造成股價回檔、基本面沒有改變，反而可能創造進場機會；但如果回檔同時伴隨1.6T驗證延遲、產能爬坡落後或財測下修，就不能單純當成撿便宜，而要重新評估空頭情境。

AAOI目前更適合作為衛星部位，而不是核心持股。過去12個月股價振幅超過450%、Beta約1.94，這檔股票不只是會跑，而且很會甩人下車。基本面看對，持有過程會不容易舒服。所以進去的點位很重要。

AAOI最大的矛盾就是公司還在證明獲利，股價已經開始交易2027年的成功。市場早就知道需求很強。真正要問的是AOI能不能把需求變成出貨、把出貨變成毛利、再把毛利變成真正的現金與每股價值。

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