#GRAB 2026 年第一季財報分析

9.55 億美元營收、1.54 億 EBITDA 與收購 Foodpanda 台灣背後邏輯

Grab 在 2026 年第一季交出一份全面超預期的成績單，而且關鍵在這是公司季節性最疲軟的一季。第一季同時橫跨齋戒月與農曆新年，這兩個節慶傳統上會壓低叫車與外送的供需，因此 Q1 一向是 Grab 全年最弱的季度。在這樣的背景下，本季數字反而加速成長。

1. 成長加速：按需服務GMV 年增 24%(固定匯率 +21%)，較前一季進一步加速，完全打破淡季邏輯。

2. 獲利能力結構性提升：調整後 EBITDA 年增 46% 至 1.54 億美元的歷史新高，利潤率從 13.7% 跳升至 16.2%，EBITDA 成長速度遠快於營收成長(24%),證明營運槓桿正在兌現。

3. 現金流與資本紀律：過去 12 個月(TTM)調整後自由現金流擴張到 4.89 億美元，同時動用 4 億美元執行庫藏股回購，徹底轉向賺現金、還資本的公司。

核心財務數據

1. 營收成長的「含金量」很高。

24% 的營收年增中，有 5 個百分點來自匯率(美元走弱、東南亞貨幣相對升值)，固定匯率口徑為 19%。更重要的是 GMV 年增 24% 與營收年增 24% 同步，Grab 並非靠提高貨幣化率硬擠營收，而是靠整體交易盤子變大在成長,這種成長更健康、更可持續。

2. MTU 與每用戶價值雙引擎。

集團 MTU 從 4,450 萬增至 5,160 萬(+16%)，同時每 MTU 的按需 GMV 從 122 美元升到 130 美元(+7%)。這是更多人用 + 每個人用得更多的雙重驅動是平台型公司最理想的成長結構。管理層強調每日交易用戶(DTU)成長持續超越月活躍用戶(MTU)成長，用戶使用頻次在上升，用戶從「偶爾用」變成「天天用」,這正是超級 App 黏著度的核心證據。

3. 營業槓桿是本季最重要的故事。

各分部調整後 EBITDA 合計成長 40%，調整後 EBITDA 成長 46%，雙雙快於營收成長的 24%。Grab 每多賺 1 元營收落到 EBITDA 的比例正在提高。調整後 EBITDA 利潤率從 13.7% 一口氣拉升到 16.2%，2.5 個百分點的跳升在規模化平台中顯著。

4. 從營業虧損到營業獲利

本季營業利潤轉正為 2,200 萬美元較去年同期的 2,100 萬美元營業虧損改善 4,300 萬美元。這是值得標記的里程碑，它不是調整後的美化數字，而是 GAAP/IFRS 認列的真實營業層獲利，主要由營收成長與營業槓桿驅動。

5. 淨利大增的真相

本季淨利 1.2 億美元較去年同期的 1,000 萬美元暴增。這裡必須拆穿非現金雜訊，否則容易誤判公司的真實獲利能力:

• +1.63 億美元：來自可轉換公司債嵌衍生工具的公允價值調整非現金收益;

• -2,100 萬美元：可轉債相關利息費用;

• -6,200 萬美元：投資部位按市值計價(mark-to-market)的非現金淨損失;

• 整體淨財務收入達 1.01 億美元，其中金融資產與負債公允價值淨變動就貢獻 9,500 萬美元。

換句話說有相當大一部分是可轉債衍生工具與投資部位的帳面公允價值波動，並非營運現金流。CFO Peter Oey 在發言中主動點明這一點。投資人應該把焦點放在調整後 EBITDA(1.54 億)、營業利潤(2,200 萬)與調整後自由現金流(TTM 4.89 億)。

三大板塊解剖

1. 外送(Deliveries):

外送本季 GMV 年增 25%，且較前一季加速，MTU 創歷史新高。這在齋戒月+農曆新年的淡季背景下難得。利潤率提升 25 個基點，管理層點出兩大來源：廣告貢獻增加與營運效率提升。

• 高價值與低價位「啞鈴策略」並進。 一端是 Priority Deliveries(優先配送)，如今佔整體外送 GMV 的 19%(去年同期 15%)。使用者客單價是平均的 1.5 倍且留存更高；另一端是 Saver Deliveries(省錢配送)與 Group Order(揪團點餐)這類可負擔性服務，擴大平台對一般消費者的可及性。兩端同時成長代表 Grab 既能吃高利潤客群，又能靠低價服務在經濟壓力期維持成長。

• GrabMart(雜貨)成為新成長引擎。 Mart 的 MTU 成長速度是 Food MTU 的 2.6 倍。新推出的 AI 購物助理(Grab Shopping Agent)能協助用戶建立與重複下單每週採購清單，把雜貨變成「週期性、必需性」的消費，這把用戶綁進日常剛需的關鍵。GrabMore(在外送訂單中加購 Mart 商品)季增雙位數百分比。

• 廣告(GrabAds)是利潤率的隱形推手。 自助廣告平台的活躍廣告主年增 5%，但平均每廣告主支出年增 44%。商家 AI 助理(Merchant AI Assistant)已被約半數活躍商家採用,為使用者帶來 15% 的 GMV 提升。廣告是高毛利收入,它的成長直接拉高整個外送分部的利潤率。

• 商家生態健康。 活躍商家夥伴年增 11%，且他們的平均收入年增 12%，平台與商家「共贏」而非「壓榨」，這對長期生態穩定至關重要。

展望第二季，管理層預期外送 GMV 將逐季成長，並改善全年外送分部 EBITDA 利潤率(YoY)。

2. 出行(Mobility)：

出行 GMV 年增加速到 23%，而交易筆數年增 28%，超越 GMV 成長，這是一個重要訊號，Grab 透過提升可負擔性(降低單趟價格)讓搭乘次數變多，用「量」換「價」，擴大了用戶基礎與使用頻次。出行利潤率維持在健康的 8.9%。

• 採用 Turbo(AI 驅動的駕駛模式)的司機,每線上小時收入比未採用者高出 23%;

• 約 50% 活躍司機已採用 Driver AI Assistant 介面;

• 整體每線上小時收入年增 17%、季增 5%;

• 加價(surge)趨勢下降——加價乘車佔比年減 3 個百分點,代表 AI 派單與路徑優化讓供需更平衡,減少了「貴又難叫」的體驗。

• 活躍司機夥伴季增 4%、年增 16%,創歷史新高。

AI 提升司機收入 → 吸引更多司機上線 → 供給更充足 → 等待時間更短、價格更穩 → 用戶體驗變好 → 需求增加 → 司機收入再提升。

Grab 自家從 2021 到 2025 年的數據顯示：司機每線上小時收入指數上升 +29%，而平均單趟車資指數下降 -16%，乘客付得更少，司機賺得更多，中間的差額來自 AI 帶來的效率(更少空駛、更短閒置)。

跨境業務也有突破：Grab 成為首家獲准在新加坡與馬來西亞(柔佛)間提供點對點跨境計程車服務的平台，這條走廊每日平均有 50 萬人次跨境，且回程允許在更多指定地點接客，直接減少司機回程空駛，提升每趟收入。

3. 金融服務(Financial Services)

金融服務再次是成長最快的分部，營收年增 43%。

1. 單季放款首度突破 10 億美元(達 10.52 億)，年化放款達 42 億美元;

2. 毛放款組合翻倍以上至 14.38 億美元(去年 6.25 億);

3. 預期信用損失(ECL)佔 GLP 的比例年減(改善)。Grab 一邊高速放款，一邊壞帳比例反而下降，證明 AI 信用評估模型在規模化時還在持續變強，而非為了衝量而放鬆風控。

EBITDA 虧損從去年同期的 -3,000 萬收窄到 -1,700 萬(前一季 -2,500 萬，逐季改善，展現數位銀行業務的營運槓桿。管理層重申：2026 年下半年金融服務分部 EBITDA 轉虧為盈,並預計年底 GLP 突破 20 億美元。

印尼的 Superbank(Grab 持股低於 50%)自 2024 年 6 月推出數位銀行服務以來，已服務超過 600 萬客戶，日交易超過 100 萬筆。新加坡 GXS 與馬來西亞 GX Bank 的客戶存款季底維持在 16.3 億美元。GrabX 還推出三項新品：Cash Loans(秒批 AI 信貸)、Tap to Pay(把手機變收款機)、GrabPay for Travel(跨境用本地 QR 付款)。

CFO 主動表示因應燃油危機可能造成的惡化，並會在必要時調整信用偏好。高速擴張的信貸業務在宏觀逆風下是最值得盯緊的潛在風險點。

收購 Foodpanda 台灣與資本配置

1. 6 億美元吃下 Foodpanda 台灣

在 2026 年 3 月，Grab 宣布以 6 億美元全現金收購 Delivery Hero 旗下的 Foodpanda 台灣業務（預計 2026 年下半年完成交割）。

• 估值極其便宜： 交易對價僅為 0.33 倍的 2025 年 EV/GMV。

• 擴張高 ARPU 市場： 台灣的客單價與外送滲透率極高。

• 市佔率壟斷： 整合後預計將全盤接收 Foodpanda 台灣的用戶、商家與外送員，這將極大地優化物流算法效率與行銷費用。

• 獲利貢獻： 這筆交易將在 2028 年為 Grab 貢獻至少 6,000 萬美元的增量調整後EBITDA。

2. 5 億美元庫藏股計畫

• Grab 在 2026 年 2 月宣布了 5 億美元的股票回購計畫。截至 3 月底，已透過加速股票回購協議（ASR）與或有遠期購買協議，啟動高達 4 億美元的回購額度。

• 動用巨資回購股票是管理層與董事會認為目前的股價被嚴重低估。 這為股價提供了極強的下檔防禦。

AI 戰略

CEO Anthony Tan 把 Grab 定位為「東南亞本地商業的記錄系統」:平台橫跨 8 個市場、捕捉 5,000 萬以上用戶與夥伴的即時在地數據，累積超過 200 億筆交易的專有資料集。這些多模態訊號(從超在地地圖到店內支付終端)餵入「AI Intelligence Layer」，優化動態定價，最後一哩路徑等。

這個資料優勢與我們龐大的實體履約網路配對，形成的閉環生態系才是最大的競爭護城河，也是為什麼我們的 AI 投資能直接轉化為可衡量的財務成果。

可量化的成果清單:

• Turbo 司機每小時收入 +23%、整體每線上小時收入 +17%;

• 商家 AI 助理覆蓋約半數商家,帶動 GMV +15%;

• 自助廣告平台平均每廣告主支出 +44%。

自駕車(AV)進度

• 1 月在新加坡與 WeRide 合作啟動 AI.R 自駕乘車社區試運;

• 4 月轉為全面公開營運，成為東南亞首個部署於住宅區的自駕載客服務;

• 累積安全自駕里程超過 4 萬公里。

但管理層不認為近期內會有人能對人類司機網路造成重大衝擊，東南亞監管採取審慎態度。Grab 的策略是「小額投資、提前布局國際夥伴關係」，定位成「東南亞最有經驗的混合 AV+人類營運商」，等政府準備好時再規模化。這種「不躁進」的態度，反而降低了資本錯置的風險。

印尼 ojol 監管

印尼針對機車叫車(ojol)抽成的新指令仍在制定中，Grab 採取建設性對話態度，並指出 ojol 僅佔整體出行 GMV 不到 6%，將監管明確化視為長期淨正面。管理層強調 Grab 的業務「越來越反景氣循環(counter-cyclical)」，平台吸收外部衝擊的結構性能力優於歷史任何時點，並以 COVID-19 與俄烏戰爭時期的韌性為證。4 月需求趨勢維持韌性，外送 DTU 甚至創單日新高(超越 2025 年 12 月季節高點)，但出行在菲律賓出現軟化。

激勵支出與單位經濟學

按需服務總激勵佔 GMV 比例年增 46 個基點到 10.5%。增幅主要來自合作夥伴激勵,目的是滿足節慶需求跟在燃油成本上漲時支撐司機收入。也就是主動保護司機供給端。這是維持平台供給健康的必要投資，屬於「防禦性、生態維護型」支出。

值得注意的是出行的消費者激勵反而從 3.6% 降到 2.6%，代表在乘客端,Grab 並沒有靠補貼拉需求，需求是真實的。這進一步印證出行成長的健康度。

法說會直擊與前瞻指引

透過解讀 CEO Anthony Tan 與 CFO Peter Oey 的發言，我們可以抓到幾個關鍵的風向標：

1. AI 技術的深度滲透： Anthony 提到「深入運用人工智慧技術，為用戶提供高度個性化的體驗」。Grab 正在將生成式 AI 應用於廣告投放（GrabAds）、商家選址建議以及客服自動化。這將進一步拉低營運成本並提高抽成轉換率。

2. 維持 2026 全年指引的強大自信：

   儘管第一季面臨淡季考驗，CFO 依然穩穩重申了 2026 年全年營收 40.4 億至 41 億美元，以及調整後 EBITDA 7 億至 7.2 億美元的指引。下半年的旺季效應，將帶來爆發力的季度環比（QoQ）增長。

3. 區域性企業成本的管控：

   雖然本季區域性企業成本年增 2,800 萬美元（受通膨與雲端服務成本影響），但佔 GMV 的比例仍在可控範圍內。隨著營收規模持續擴大，這部分固定成本的佔比將持續下降。

全年展望與指引

在第一季強勁超預期的背景下，維持而非上調指引，通常有兩種解讀:

• 保守留有上修空間

• 管理層對燃油與宏觀的不確定性保持戒心。

我傾向認為是審慎中帶餘裕，Q1 既然已超預期，只要後續季度照常逐季成長,全年達標機率高，甚至有上修可能。下半年劇本：按需 GMV 逐季成長、金融服務 H2 轉正、RCC 穩定在 Q1 水準、AI 效率持續複利。這些動態共同支撐指引隱含的集團 EBITDA 逐季走高。

估值分析

Grab 帳上的總現金流動性為 69 億美元，扣除所有銀行貸款與有息負債後，真實的「淨現金流動性」高達 50 億美元！當市場在 3.26 美元給予它 134.97 億美元的總市值時，華爾街扣除它手上的現金後，給予其全東南亞網約車壟斷龍頭、外送龍頭、年發放量突破 40 億美元的信貸微型銀行、以及即將收購的 Foodpanda 台灣業務的企業價值只有：

EV = 134.97億 - 50億 = 84.97億美元

在整個互聯網巨頭與超級 App 歷史中，你找不到任何一家擁有 5000 萬付費用戶、市佔率超過 60% 的絕對壟斷者，會在營收成長 24% 的主升段，被定價在如此位階。

估值倍數

• EV/Sales (市銷率倍數)： 依據財務長重申的 2026 全年營收中點 40.7 億美元計算，當前的 EV/Sales 僅有 2.08 倍！

• EV/EBITDA (核心獲利倍數)： 依據 2026 全年調整後 EBITDA 指引 7.0 億至 7.2 億美元（尚未計入 Foodpanda 台灣的增量）計算，前瞻 EV/EBITDA 僅有 11.9 倍！

這甚至比美國傳統零售股或鐵路股還要便宜。

機率加權 DCF 模型

• 核心假設：

  • WACC（折現率）： 上調至 12.5%（充分計入新興市場主權債券風險溢價與匯率波動）。

  • 終端成長率 (g)： 下調至保守的 2.5%。

  • 核心轉化： 假設 5 億美元的股份回購計畫在未來半年內以 3.3 美元附近的歷史低價全面執行完畢，這將大幅註銷在外流通股數，非線性拉高未來的每股收益（EPS）與 FCF 承載力。

• 每股內在價值：

  • 悲觀情境（東南亞遭逢長期惡性通膨，外送與出行 GMV 增速腰斬至 10%）： $3.50 - $3.80 美元。

  • 基準情境（公司如期兌現 2026 年 7.1 億美元 EBITDA 指引，2027 數位銀行信貸壞帳率維持在 4% 以下）： $5.50 - $6.20 美元。

  • 樂觀情境（Foodpanda 台灣於 2027 提前完成全平台遷移，單獨貢獻超額利潤，數位銀行微型貸款規模翻倍）： $8.00 美元以上。

投資觀點與風險評估

多頭論點

1. 獲利能力出現結構性拐點：EBITDA 成長(46%)持續快於營收(24%)，利潤率擴張可見，可持續且 AI 投資已內化進成本基礎。

2. AI 護城河真實且可量化：司機收入 +23%、商家 GMV +15%、廣告主支出 +44% 。「在地數據 × 實體網路」難以複製。

3. 三引擎齊發：外送靠廣告與雜貨升級利潤率、出行靠 AI 效率撐淡季韌性、金融服務即將轉正且風控隨規模變強。

4. 資本紀律與股東回報：TTM FCF 4.89 億 + 5 億回購計畫，從成長股蛻變為「會生現金、會還錢」的公司。

5. foodpanda 台灣：0.33x EV/GMV 合理價格,打開東南亞以外的成長曲線。

空頭論點與風險

1. 燃油危機的雙重打擊：既推升司機端激勵成本(已見合作夥伴激勵上升)，又可能透過通膨壓抑消費需求，還可能讓金融服務放款組合惡化，CFO 已主動示警。

2. 金融服務的信用風險：GLP 年增 130% 是雙面刃，高速放款若遇宏觀逆風，壞帳可能跳升。雖然目前 ECL/GLP 比例還在改善，但須持續盯緊。

3. 淨利的非現金雜訊：1.2 億淨利含大量可轉債公允價值波動，品質不如 EBITDA/FCF，容易被市場誤讀(稀釋 EPS 甚至為負)。

4. 監管不確定性：印尼 ojol 抽成指令、台灣收購審批、跨境營運規則，都可能帶來變數。

5. 競爭與整合風險：foodpanda 台灣是首次跨出東南亞，平台遷移(目標 2027 初)的執行風險與台灣本地競爭不容忽視。

6. 匯率：美元走弱推高帳面成長，若美元反轉，固定匯率與名目成長的落差會反向作用。

   

大叔備忘錄

在一年最弱的季節裡，Grab 同時做到了成長加速、利潤率擴張、現金流轉正，以及開始把錢還給股東。

Grab 已經從過去那個靠補貼、燒錢、搶市占率的平台，逐漸轉型成能夠穩定產生現金流，甚至開始回饋股東的企業。Grab 最有價值的其實不是叫車、外送或金融服務本身，而是過去 14 年累積下來的資料密度與實體履約網路。現在公司正把這些資產全面導入 AI 模型之中，形成一套競爭對手很難複製的閉環生態系。

短期最大的變數來自燃油價格。如果油價持續上漲，它會同時衝擊司機成本、消費需求，以及金融放款品質三條線。但如果油價逐步回穩，本季展現出的營運槓桿，很有機會推動管理層上調全年 EBITDA 指引。

Grab 過去十多年建立的是東南亞最大的生活服務網路，而現在它開始證明這張網路會賺錢。

這是一家已經學會獲利，而且開始學會把現金還給股東的公司。

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