諾基亞 $NOK 2026 年第二季財報分析

基亞第二季可比營收 48.15 億歐元、可比營業利益 4.34 億歐元，兩項核心指標都優於市場預期。照理說，這應該是一份會讓股價上漲的財報。

但真正翻開完整財報後，你會發現公司申報營業利益反而是 虧損 5,000 萬歐元；自由現金流則流出 7.32 億歐元，全年財測雖然調高，管理層在財報中寫明，這只是把兩項虧損業務移出持續營業損益後的技術性調整，並非基本面改善財報後兩個交易日累計下跌約 11%。

股價沒有跟著新聞標題走，而是跟著現金流走。

全年指引：數字上調，但營運沒有變好

Nokia 將 2026 年全年可比營業利益指引，從原本的 20–25 億歐元調整為 21–26 億歐元。單看數字，像是財測上調。

管理層在報告中直接寫明：Operationally, Nokia’s outlook is unchanged. 也就是說，營運展望沒有改變。這 1 億歐元的區間上移，純粹來自會計分類調整。

公司把兩項持續虧損的業務：

• Fixed Wireless Access CPE

• Enterprise Campus Edge

重分類為停業單位，從持續營業損益中移除，因此原本的可比營業利益指引被上調 1 億歐元。

只是把虧錢的業務從統計口徑中拿掉。大概就是把考不及格的學生轉出班級，班平均自然就提高了。

實際全年目標：約 24 億歐元

雖然營運展望沒有改變，管理層仍表示，全年結果預期將落在略高於指引區間中點，21–26 億歐元的中點為 23.5 億歐元，因此全年可比營業利益約為24 億歐元。不過要達成這個目標，獲利節奏將高度集中在第四季。

第三季營收成長，但利潤不動

公司預期第三季營收較第二季成長約 3%–7%。但可比營業利益只會大致與第二季持平，也就是約 4.34 億歐元。公司直接預期第四季將出現「顯著成長」。這使得全年指引的可信度，高度依賴年末幾筆大型軟體、授權與基礎建設合約能否準時認列。

資本支出下修，不等於成長投資縮手

全年資本支出假設由原本的 9–10 億歐元，下修至 8–9 億歐元。主要原因是不動產投資計畫調整，並特別強調光通訊製造擴產投資沒有受到影響。不過CapEx 下修也會改善短期自由現金流。所以未來如果自由現金流高於原先預期，仍要拆解到底來自營運現金流改善、營運資金釋放，還是單純少花資本支出，三者的品質完全不同。

重組成本口徑擴大，現金代價仍然很高

Nokia 將重組費用假設調整為 8 億歐元。但這並不是單純新增 8 億歐元成本，而是口徑從原本只涵蓋 2023–2026 年計畫，擴大為涵蓋全部重組專案。相關現金流出預計為7–8 億歐元即使公司在可比口徑中排除部分重組費用，現金仍然會實際流出。對一家全年可比營業利益約 24 億歐元的公司而言，7–8 億歐元的重組現金支出，相當於消耗約三成營業利益。因此投資人不能忽略公司為了達成這個 adjusted profit，到底還要付多少現金代價。

自由現金流轉換率維持 55%–75%

公司維持全年自由現金流轉換率指引可比營業利益的 55%–75%，若以約 24 億歐元可比營業利益估算，隱含全年自由現金流大約為：

• 下緣：約 13.2 億歐元

• 上緣：約 18 億歐元

但考慮上半年自由現金流仍為負值，下半年需要出現非常強的現金回收。因此全年自由現金流是否達標，將取決於：

• 應收帳款回收

• 專案驗收

• 庫存下降

• 客戶預付款

• 重組現金支出

• 第四季營收與授權收入認列

這再次顯示，Nokia 不只獲利高度後置，現金流也同樣高度後置。

三個最需要注意的訊號

1. 淨利成長主要不是來自本業

   本季可比營業利益年增 6,700 萬歐元。但可比持續營業淨利卻年增 1.62 億歐元。主要原因不是稅率，也不是營業利益加速，而是財務收支大幅改善。

   1. 可比財務收支由去年同期的負 2,700 萬歐元翻轉為本季 1.21 億歐元

   2. 單季改善幅度達 1.48 億歐元，占可比淨利增量九成以上。主要是來自業外收益。而業外收益中，又包含上半年 Level 3 金融資產認列的1.76 億歐元淨評價利得，這些資產主要是未上市創投基金，由 NGP Capital 管理。財報僅揭露上半年累計數，單季拆分未揭露，Level 3 公允價值的特徵是非現金、非經常、可預測性低。

   營業利益只增加 6,700 萬，淨利卻增加 1.62 億，第一反應應該是多出來的錢，到底是賣產品賺的，還是估值模型算出來的？

2. 集團全部利潤增量，幾乎只靠一個分部

   本季集團可比營業利益年增 6,700 萬歐元。分拆後

   1. Network Infrastructure：增加 4,900 萬歐元

   2. Mobile Infrastructure：零增長

   3. Portfolio Businesses：增加 1,100 萬歐元

   4. 集團共同項目：改善 700 萬歐元

   集團大部分利潤成長，都來自 Network Infrastructure。問題在於，Mobile Infrastructure 占集團營收約 55.7%，是公司最大的業務，但本季營業利益仍3.10 億歐元與去年同期完全相同。所以營收占比過半的核心分部，沒有提供任何營業利益增量。Mobile Infrastructure 內部的高毛利專利授權業務 Technology Standards，營收年增 15%。高毛利授權業務明顯成長，但整個分部營業利益仍然原地踏步，可能是由專利收入掩蓋設備本業疲弱。

3. 全年目標高度押注第四季

   上半年 Nokia 累計可比營業利益為7.35 億歐元，若第三季如管理層所說，大致維持第二季的 4.34 億歐元，則前三季合計約為11.7 億歐元，若全年要達成略高於中點的約 24 億歐元，第四季單季必須貢獻約12.3 億歐元，也就是說第四季就要貢獻全年超過一半的可比營業利益。而且相比 2025 年第四季，仍需要再成長約 15% 以上。

   電信設備產業本來就常有第四季集中驗收、軟體授權與專利合約認列的現象。

   但風險在於，只要有一筆大型合約延後簽署，全年結果就可能迅速由中點滑向區間下緣。

這次 Nokia 財測上調，卻不是營運上調。淨利成長，卻不是本業成長。全年能達標，卻要第四季幾乎一次完成。

數字都是真的，但數字背後的品質，沒有標題看起來那麼漂亮。