Ondas Inc. $ONDS 2026年第二季財報解析

營收季增67%、指引全面上修，訂單能見度延伸至110億美元兩年期

• 藍色備註是大叔的想法

• 紅色備註是特別請大家要注意的字眼

• 紫色備註是女兒喜歡的顏色，我只是拿來做分類

全年展望調整：營收上修，EBITDA轉正時程也提前

公司這季正面訊號是營收指引與獲利時程同步往前推。FY2026營收目標上修至 5.25億～5.50億美元，隱含年增超過10倍；Q3’26單季營收則指引 1.40億～1.55億美元，以中位數計算，季增約 76%。公司把Adjusted EBITDA轉正時間表提前了一整年：

• Operating Platform（OAS＋Ondas Sentinel）由原訂2027年第一季，提前至 2026年第四季。

• Ondas Inc.集團整體由原訂2028年第一季，提前至 2027年第四季。

管理層是開始把整個收購平台往規模化＋損益改善方向推。併購型公司最怕的就是營收買回來很多，EBITDA永遠明年再說。現在Ondas至少把「明年再說」往前拉了一年，這是正面訊號；但大叔還是會等它真的轉正再開香檳。

併購進度：五筆交易已全數交割，但收購模式沒有要停

新聞稿這次把併購進度講得很清楚。

• World View、Mistral、Omnisys已在2Q26前完成交割；

• DZYNE Technologies於 2026年7月2日完成；

• Cyberhawk則於 2026年8月10日完成。

也就是說，截至本次財報公布日，管理層先前宣布的五筆交易全部已完成交割。這點很重要，因為後續財報開始要面對的是「整合成果」，但另一邊，公司也直接表示 strategic growth program仍然持續，2026年還可能進行更多收購。正確的理解是第一批收購完成，但併購仍是商業模式的一部分。未來幾季的GAAP與Non-GAAP數字，仍會持續受到purchase accounting、無形資產攤銷、SBC與公允價值調整影響。

需要注意的地方

1. GAAP虧損很大，但一半以上營業費用其實不是現金支出

   本季營業費用約 1.99億美元，其中：

   1. SBC約 6,765萬美元

   2. 公允價值調整約 1,923萬美元

   3. 無形資產攤銷約 1,396萬美元

   4. 折舊約571,000

   5. 收購相關費用4,414萬美元

   三項合計超過 1.058億美元，占營業費用比重超過一半。所以本季GAAP營業虧損擴大，確實有很大一部分是由非現金項目推動，現金燒錢速度和損益表一樣誇張。

   但這裡不能犯另一個錯，非現金，不等於沒有經濟成本。SBC最後會變成稀釋；公允價值調整會帶來損益波動；無形資產攤銷則反映過去收購對價。

2. 毛利率連兩季往下，要開始分辨「併購稀釋」還是「商業模式變差」

   GAAP毛利率由去年同期 53.1%降至43.1%；調整後毛利率則由 56.2%降至50.4%，而且比上一季的51.5%再降 1.1個百分點。公司目前的解釋收購資產的無形資產攤銷、產品組合變化、訂單認列時點不均。這些理由都合理，但毛利率已經連續兩季往下。如果後面併購整合完成、規模效應出現後，毛利率開始回升，那可以解讀成短期mix與purchase accounting的稀釋。但如果營收持續暴增，毛利率卻一直往45%、40%靠近，那就公司買進來的業務本身毛利率較低，整體商業模式品質可能正在被稀釋。接下來要看的是Organic Gross Margin vs. Acquired Gross Margin。

3. 認股權證負債10.4億美元，已經是資產負債表最大的「會計波動器」

   本季要畫紅線的資產負債表項目，是認股權證負債。由2025年底約 4.89億美元暴增至 10.4億美元，已成為總負債約14.2億美元中最大的單一科目。這項負債的特殊之處在於股價上漲，權證公允價值可能增加，GAAP損失就可能放大；股價下跌，反而可能產生公允價值收益。本季公允價值變動是淨收益，但方向完全可能下一季翻轉。

這一季Ondas的核心變化，營收成長更快了。EBITDA轉正時程提前了。但財報複雜度也一起升級了。

未來要看，併購後毛利率能不能穩住、Operating Platform能不能在Q4真的轉正、以及SBC＋權證稀釋會不會吃掉每股價值成長。營收買得很快，股東付得也很快。

損益表與盈利能力分析

本季營收由去年同期 630萬美元暴增至8,377萬美元，季增67%、年增超過13倍。單看headline，這當然是誇張的成長速度。但Ondas目前是一家高度依賴併購擴張的公司，因此直接看GAAP營收年增率，參考價值有限。

值得思考的是管理層提供的Pro forma同一組合基礎：假設本季已納入的收購公司，在去年同期也全部已經存在於集團內，營收仍然年增約 85%。

這個數字的重要性在於，它告訴我們ONDS的成長不是單純靠「買公司把Revenue買進來」。併購當然是13倍headline growth的主要原因之一，但把收購造成的基期差異拿掉後，現有業務組合依然呈現高速的成長。

毛利率：營收暴增，但每1美元營收目前沒有以前值錢

GAAP毛利由去年同期 333萬美元增加至3,613萬美元，但GAAP毛利率卻由 53.1%下降至43.1%，整整少了10個百分點。

如果排除收購無形資產攤銷與股權激勵等項目，調整後毛利為 4,225萬美元，調整後毛利率 50.4%。所以卸妝之後情況沒有GAAP看起來那麼差，但與去年同期56%左右相比，Margin compression仍然存在。

Revenue Scale正在快速放大，但Revenue Mix正在改變。

隨著更多無人機、國防、航空、監控與服務類收入被併入，不同收購公司的毛利結構開始混在一起，集團不再是過去那個營收只有數百萬美元、產品組合相對單純的Ondas。這也是為什麼接下來不能只看「營收又成長多少」，還要追：每一批被買進來的Revenue，到底帶來多少Gross Profit。

乾淨核心EPS分析

ONDS這季的GAAP EPS不適合拿來判斷核心獲利能力。原因是損益表同時混入認股權證公允價值變動、股票薪酬、收購無形資產攤銷，以及其他併購相關非現金項目。尤其認股權證負債已超過10億美元，股價本身的波動就足以讓GAAP損益在不同季度出現巨幅擺動。因此，單純用GAAP每股虧損去做QoQ或YoY比較，很容易得到錯誤結論。

大叔採兩種「乾淨核心」口徑。

1. 口徑A：最嚴格的股東經濟成本

   口徑A會剔除真正屬於非營運、非經常性的權證公允價值變動，但保留SBC＋併購無形資產攤銷。原因是SBC雖然不花現金，卻會稀釋老股東；而在一家公司把持續併購本身當成成長策略的情況下，無形資產攤銷也不能永遠假設成「一次性」。

   這是最保守，也最接近現有股東到底承擔多少經濟成本的口徑。

2. 口徑B：觀察當期營運能力

   口徑B同樣保留SBC，但進一步加回收購產生的無形資產攤銷。這個口徑回答的問題不同，如果暫時忽略過去收購對價在會計上的攤銷，本季實際營運平台到底賺／虧多少？

   對一般成熟公司而言，這種處理有一定合理性。但對ONDS要更保守。因為公司已表示2026年還會繼續收購，因此Amortization未必會像成熟科技公司一樣自然下降，反而可能隨下一筆交易重新增加。

所以ONDS真正該看的，不是「EPS是不是只有虧$0.19」

GAAP稀釋每股虧損 $0.19本身，資訊含量其實不高。值得追蹤的是三條線：

1. Pro forma organic growth。
   目前85%非常強，如果未來仍維持高速，證明公司買回來的資產確實具有成長性，而不是單純堆Revenue。

2. Adjusted Gross Margin。
   目前50.4%。如果整合後能重新回到55%以上，規模效應開始抵銷併購mix稀釋；如果繼續往45%走，就要重新評估收購品質。

3. SBC與Adjusted EBITDA。
   Operating Platform要在2026 Q4轉正，不能只靠把更多成本排除到Non-GAAP之外。SBC占營收比重以及真正的現金營業費用必須開始下降。

ONDS現在的問題是公司能不能把一堆高速成長、但經濟模型不同的收購資產，整合成一個毛利率穩定、EBITDA轉正，而且不需要不停靠發股票維持成長的平台？

• 如果答案是可以，今天的13倍營收增長才會慢慢變成真正的Shareholder Value。

• 如果答案是不行，那最後可能只是Revenue變成13倍，組織變成13倍複雜，股東卻沒有跟著賺13倍。

真正的爭議不是「要不要加回」，而是併購是不是日常營運

兩種口徑最大的差別，在於如何看待 World View、Mistral、Omnisys、DZYNE 與 Cyberhawk 等收購所產生的無形資產攤銷。這筆費用確實不會在本季重新掏出現金，但它也不是憑空出現，公司過去為取得技術、客戶關係、訂單與其他資產支付收購溢價後，逐期反映在損益表上的成本。因此要問的是「併購對Ondas來說，究竟是一次性事件，還是長期商業模式的一部分？」目前答案顯然更接近後者。

所以我的使用方式會是A看股東真正承擔的長期經濟成本；B看當期平台的營運效率。

Non-GAAP定義開始改動，這件事情要畫黃線

公司首次新增了 Adjusted Gross Profit與 Adjusted Gross Margin兩項非GAAP指標。同時，原本的「Cash Operating Expense」更名為Adjusted Cash Operating Expense。而Adjusted EBITDA與Adjusted Cash Operating Expense的計算方式也同步修改，新增排除或有對價公允價值變動。這項調整不影響過去已公布的數字，因為先前期間並沒有相關損益。但從研究方法來說，這件事情仍然值得留下紀錄。因為當Non-GAAP定義會隨公司商業模式與併購活動改變時，跨年度比較就不能只看公司替你算好的headline numbers。最好保留每一季的reconciliation，自己建立固定口徑。

為什麼「排除或有對價公允價值變動」尤其值得追？

Ondas現在持續透過收購擴張，部分交易可能包含earn-out、contingent consideration等條件式付款。這些負債會隨被收購公司業績、股價、達標機率與折現假設重新評價，因此可能在不同季度形成公允價值收益或損失。把這些項目從Adjusted EBITDA排除，在分析核心營運上並非不合理。但問題在於如果Ondas持續收購，或有對價也可能持續出現。所以未來研究時，我會另外建立一個簡單的「併購成本帳」：SBC＋無形資產攤銷＋交易費用＋或有對價變動＋新增股份。這樣才能看出公司真正為併購式成長付出了多少代價。

所以在ONDS身上，大叔會堅持主要看保守的口徑A，口徑B只用來觀察營運平台距離損益兩平有多遠。因為如果公司未來真的能做到：Pro forma營收高速成長＋Adjusted Gross Margin止跌＋口徑A虧損同步收斂，代表這個併購平台真正開始產生Operating Leverage。

業務分部

四大高成長市場與Backlog結構

公司目前將營運版圖拆成四個主要高成長市場：Aerial Security、ISR & Persistent Intelligence、Precision Strike，以及Autonomous Ground Systems，上層再以橫向的 Unified Command Core 作為AI軟體與指揮控制層，把不同硬體平台、感測器與任務資料整合到同一套系統架構中。

這個分類方式很重要，因為Ondas現在想賣的已經不是單一無人機或單一任務設備，而是從感測、偵察、打擊、自主移動一路延伸到統一AI指揮層的完整自主防務平台。因此，分析backlog時不能只看總金額，還必須同時拆成業務區隔與地理區域兩個維度。

• 第一個要看的，是訂單究竟集中在哪一條產品線。如果backlog主要來自Precision Strike或單一大型國防專案，營收成長雖然可能很快，但專案集中度、政府預算週期與交付時點風險也會同步升高；如果Aerial Security、ISR、自主地面系統幾條線都同步增加，收購後的平台化策略開始真正形成跨產品需求。

• 第二個要看的，是地理分布。Ondas目前透過多筆併購快速增加美國、歐洲、中東等市場曝險，如果backlog能逐步從少數單一國家擴散到更多區域，公司從「靠幾個大型標案」往「多市場、多客戶」平台演進，收入品質會明顯提高。

• 第三個則是Unified Command Core到底能不能從「技術整合層」變成真正可收費的軟體層。硬體訂單當然可以快速把Revenue做大，但如果未來不同平台都能透過同一個Command Core產生軟體授權、維護或持續性服務收入，才有機會把目前偏專案型的收入結構慢慢轉成更高毛利、更具recurring特性的商業模式。

買很多無人機公司不難，難的是最後不要變成五家公司住在同一棟辦公室、各自報自己的P&L。值得更高估值的，是客戶開始同時買不同平台，而且全部跑在同一套軟體與指揮系統上。那才叫平台。

Backlog：先把併購灌進來的訂單拿掉，內生成長其實更值得看

公司目前揭露的 Pro forma backlog達7.57億美元，數字相當亮眼，但這裡首先要做一個重要的「卸妝」。

7.57億美元已經納入 7月2日完成收購的DZYNE Technologies，以及 8月10日完成收購的Cyberhawk 所帶來的積壓訂單。因此它並不是截至6月30日Ondas原有業務實際握在手上的backlog。

若回到公司6月30日實際自結口徑，backlog為 6.13億美元；相較第一季同組合Pro forma基礎的 4.57億美元，單季增加約 1.56億美元、成長33%。這個33%反而比7.57億美元的headline number更值得注意，因為管理層將其定義為organic backlog growth，也就是排除新收購帶來的增加後，既有平台本身仍在快速取得新訂單。7.57億美元告訴我們Ondas「買完之後有多大」，6.13億美元與33%成長則告訴我們「不繼續買，公司自己會不會長」。

有機成長開始出現幾個真正值得追蹤的亮點

• 最突出的是 Sentrycs。這項Cyber-over-RF反無人機技術業務在同組合基礎下年增 298%，接近四倍，反無人機（Counter-UAS）需求正在從概念性國防題材轉化成實際訂單。

• Airobotics年增112%，同樣維持三位數成長；4M年增258%，代表成長並非完全集中於單一子公司。

如果未來幾季只是「收購一家 → Revenue與Backlog跳升 → 再收購一家」，市場最終會把它視為傳統roll-up company；但如果被收購公司進入Ondas平台後，仍能持續交出100%、200%甚至接近300%的同組合成長，那麼併購策略才開始具備真正的資本配置＋營運加速器意義。

Rotron：訂單已經開始跨年度

另一個值得單獨拉出來看的，是Rotron。Rotron本季新取得訂單 3,420萬美元，已經超過公司對其 2026全年約2,500萬美元營收的預估。單季新接訂單就相當於全年預估營收的約 137%。

• book-to-bill明顯高於1，需求增加速度快於當期營收認列速度；

• 部分新增訂單必然需要跨年度交付，因此收入能見度已開始延伸至2027財年，而不只是支撐下一兩季。

這對一家目前營收仍快速放大的公司尤其重要，因為能支撐高成長估值的不是單季Revenue Beat，而是Backlog增加速度長期快於Revenue消化速度。

所以這季Ondas的訂單數據，我反而不會把「7.57億美元Pro forma backlog」放在最重要的位置。6.13億美元實際backlog、QoQ有機成長33%、Rotron單季新訂單達全年營收預估的137%。這三個數字共同指向Ondas不是只靠M&A把報表「買大」，原有資產本身也正在加速。

但下一步的驗證標準會更嚴格，Backlog → Revenue → Gross Profit → Cash Flow。

如果7.57億美元的backlog最後能以合理速度轉成營收，同時Adjusted Gross Margin不再繼續下滑，而且Operating Platform在2026 Q4走到Adjusted EBITDA損益兩平，那麼市場才有理由把ONDS從「高成長國防併購故事」往「具備營運槓桿的自主系統平台」重新定價。否則Backlog再漂亮，也可能只是公司的待辦事項越來越長，不是股東的銀行帳戶越來越胖。

最關鍵的訂單來源，是美國 LUS（Lethal Unmanned Strike）IDIQ合約。該框架合約總額上限達 9.82億美元，公司迄今已累計取得超過 2.40億美元相關訂單，其中包含7月新增的 5,290萬美元訂單，相當於目前已拿下整體IDIQ上限約 24%。雖然IDIQ的9.82億美元不能直接等同於已鎖定營收，但已實際轉化的2.40億美元訂單，仍使LUS成為未來兩年營收能見度最重要的支柱之一。公司在新聞稿中確認，2026年第三季已開始拉升LUS量產（ramp production），接下來需要追蹤的，不再只是公司又拿到多少訂單，而是產能爬坡速度、實際交付數量，以及訂單轉換成營收與毛利的效率。

9.82億美元很性感，但那是合約天花板，不是銀行存款；值得算進模型的是已經拿到手的2.40億美元。現在約24%的IDIQ額度已轉成實際訂單，而且Q3開始量產，這才是本季最有含金量的地方。如果LUS量產順利，ONDS接下來幾季可能出現一個很重要的財務轉折：過去市場主要看併購帶來多少Revenue與Backlog，未來則會逐漸轉向看 Backlog conversion與production ramp。尤其公司已把FY2026營收目標拉到 5.25億～5.50億美元，LUS能否準時大量交付，很可能直接決定這份財測到底是「有訂單支撐的高成長」，還是「先把目標喊出去、工廠後面再努力追」。

因此後續把 LUS累計task orders、季度交付量、Backlog轉營收速度與LUS毛利率放在同一張表追蹤。訂單突破3億美元當然是利多，但如果營收認列速度跟不上，反而代表製造與交付開始成為新的瓶頸。(所以大叔才會說交付才是今年重點)

無人機/反無人機生態系

Ondas持續推進 AI Software／Unified Command Core，定位是橫跨 Aerial Security、ISR & Persistent Intelligence、Precision Strike與Autonomous Ground Systems四大市場的共同指揮與資料整合層。簡單講，公司想賣的是把不同硬體串成一套可以「看見、判斷、分配資源、執行任務」的軟體定義系統。

本季有三項值得追蹤的產品進展。

• SkyWeaver與Palantir合作開發，8月5日完成Stratollite平流層平台示範飛行，成功驗證邊緣AI運算、通訊、遙測與任務工作流程；

• IronWave則已由展示階段進入實戰部署，定位為前線空地整合ISR與反無人機指揮節點，核心概念是「Bots before Boots」。能先派機器去的地方，就不要急著派人；

• 至於整合Sentrycs CoRF能力的Sawtooth，主打多層偵測與多層反制，目前仍屬新產品開發階段，尚不能把它當成已規模化的營收來源。

此外，公司8月推出LADOS，並新增 Battle Resource Optimization能力。這些產品共同指向同一個戰略：Ondas正在嘗試從「收購很多國防科技公司的控股平台」，進一步變成 software-defined systems-of-systems。如果成功，軟體層理論上可以提高不同子公司產品的互通性、交叉銷售與客戶黏著度，也有機會改善純硬體與專案型收入帶來的毛利率波動。

這裡最容易讓人興奮過頭的關鍵字就是「Palantir＋AI＋無人機」。三個熱門題材疊在一起，估值Excel很容易自己長翅膀。但目前真正已被驗證的是技術整合能力，還不是軟體商業模式。下一階段要看的不是Demo又飛成功幾次，而是Unified Command Core能不能帶來獨立軟體收入、提高合約ASP，或者讓不同子公司的產品真正交叉銷售。做到這一步，才有資格談「平台溢價」。

Palantir Foundry：更重要的用途是整合五筆併購

相較於外部戰場應用，Palantir Foundry目前對Ondas更具體、也更容易量化的價值，其實出現在企業內部整合。

公司表示導入Foundry後，M&A文件與資源管理流程可由過去超過3個月縮短至數天；ERP、庫存與供應鏈等併購後整合工作，則由傳統12～24個月縮短至3～6個月；財務、Business Development與CRM等營運工具的部署時間，也由12～24個月縮短至約4～5個月。目前Foundry已部署至美國五個營運據點中的四個，涵蓋8項企業工作流程與24項營運use cases，管理層估計最終可帶來約20%的G&A生產力提升。

這件事情對Ondas重要，因為公司近12個月快速納入World View、Mistral、Omnisys、DZYNE與Cyberhawk等資產。收購公司不難，把五家公司變成一家公司才難。如果ERP、庫存、供應鏈、CRM與財務系統各唱各的歌，帳面上的「平台」最後很可能只是五家公司一起拍團體照(這就是大叔說今年整合也是關鍵)。

因此，Foundry實際上構成管理層回答市場對併購整合風險質疑的重要工具，公司希望利用統一資料架構與AI代理工具，把傳統需要一至兩年的PMI（post-merger integration）週期壓縮到數個月，進而支撐其持續收購策略。但這裡仍需要「卸妝」。目前包括20% G&A生產力改善在內的多數數字，主要仍是管理層估算或流程時間改善，而非已經反映在損益表上的成本節省。因此較合理的解讀是Foundry已證明可以加快流程，但尚未證明可以加快獲利。如果營收與收購規模繼續快速增加，但G&A占營收比率開始下降、營運資金效率改善、跨子公司訂單增加，而且整合成本沒有同步爆炸，那麼Palantir帶來的20%生產力故事才算真正從PowerPoint走進損益表。

資本支出現金流與資產負債表

現金很多，但別忘了這些錢怎麼來的

Ondas的資產負債表快速膨脹。受到2025年10月與2026年1月兩輪股權融資，以及連續併購帶來的商譽、無形資產與現金增加影響，公司總資產年增約164%。表面上看，財務火力大幅提升；但若從每股價值角度「卸妝」，代價同樣相當明顯。

1. 最直接的就是股本稀釋。流通股數年增約39%，公司營收與企業價值即使快速成長，最後分到每一股上的蛋糕並不會同比例增加。認股權證負債公允價值已升至約10.4億美元，成為資產負債表上一個不可忽略的項目。

   這裡需要區分「會計虧損」與「經濟稀釋」：權證公允價值變動本身屬於非現金項目，短期不會直接把現金搬出銀行帳戶，因此不能拿GAAP損益直接推算現金消耗；但如果相關權證最終被行使，新股發行仍會增加完全稀釋股數，壓低既有股東的每股權益。權證負債有點像一張現在不用付錢、但未來可能要分蛋糕的餐券。今天不一定燒現金，不代表它免費。因此分析ONDS不能只看Market Cap ÷ Revenue，更應該用fully diluted share count去算每股價值，否則估值很容易越算越漂亮，最後才發現蛋糕變大了，吃蛋糕的人也變多了。因此，大叔會採用完全稀釋股數而非單純期末流通股數，將權證及其他潛在股權工具可能造成的稀釋納入估值，會比只看基本股數更保守，也更符合長期股東的經濟利益。

2. 自由現金流：真正要小心的是營運資金開始吃現金

   本季公司提供的資料不足以完整重建2Q26單季現金流量表，因此目前無法嚴謹拆分「本業盈虧」、「營運資金」與「資本支出」各自對自由現金流的貢獻。這裡不適合硬湊一個FCF數字，但資產負債表已經透露出值得注意的方向。其中應收帳款由2,236萬美元增加至7,225萬美元，增幅223%；存貨則由2,196萬美元增加至5,203萬美元，增幅137%。兩者增速都相當驚人。公司營收正在高速放大，而且LUS等大型專案進入量產階段，應收與備貨自然會同步增加。但從現金流角度來看，Revenue認列不等於Cash已經進銀行：應收帳款增加代表客戶還沒付款，庫存增加則代表公司先把現金壓進材料與產品。

3. 13.9億美元現金很多，但收購機器也很會吃

   截至6月30日，公司帳上現金約13.93億美元，單看這個數字，ONDS短期流動性並不存在明顯壓力。問題在於，這筆錢很快就在工作。公司確認第三季迄今已動用約3.25億美元完成DZYNE與Cyberhawk兩項收購。單純以6月底現金扣除這兩筆已知支出計算，理論上的現金餘額約剩13.93億－3.25億＝約10.68億美元。這當然只是非常粗略的pro forma估算，不能視為目前實際現金餘額，因為期間還會受到營運現金流、資本支出、其他投資、融資活動與收購交割調整影響。但它至少說明了一件事情：ONDS目前不是缺錢，而是進入了資本配置效率比現金多寡更重要的階段。

10億美元現金當然很多，但對一家明講「2026年還會繼續收購」的公司來說，不能看到十億就直接在模型裡貼上「堡壘級資產負債表」標籤。這台M&A機器油箱很大，油門也踩得很深。

因此接下來營運現金消耗速度、併購現金支出，以及完全稀釋股數的增長速度。如果公司能在營收與Backlog高速成長的同時，逐步降低營運資金占用並控制新增股本，那麼目前的資產負債表足以支撐下一階段擴張；反過來，如果收購繼續加速、FCF持續為負，又再次透過股權市場補充彈藥，那麼ONDS最大的風險可能不是「公司沒成長」，而是公司成長得很快，但每一股分到的成長沒有想像中那麼快。

管理層電話會議精華重點與指引

這次法說會，管理層想傳達的核心是Ondas正在試圖把這些公司整合成一個平台，而且希望市場開始用平台公司的方式看它。

CEO Eric Brock一開場就強調 One Ondas。World View、Mistral、Omnisys、DZYNE、Cyberhawk，不只是五個被併入報表的名字，而要開始共享技術、客戶、供應鏈、軟體與業務開發能力。這個敘事能不能成立，會直接決定ONDS未來到底值得一個「國防roll-up」估值，還是更高的「自主系統平台」估值。

年底10億美元年化營收，是本次法說會最激進的承諾

管理層除了把全年營收目標上修至 5.25億～5.50億美元，還首次提出若第四季放量如期，公司希望以約10億美元annualized revenue run rate 在2026年。這個數字比全年財測更有侵略性。因為「10億美元年化run rate」不是說2026全年營收做到10億，而是代表第四季末的單季收入節奏，理論上已經接近一年10億美元的速度。Brock表示目前進度可能讓公司原訂 2030年15億美元營收目標提前1～2年達成。這種話市場很愛聽，但也很好驗收。年底前不用等2030，大叔先看Q4到底是不是已經跑到接近2.5億美元單季營收節奏。跑不到，10億run rate就只是跑步機上的速度，不是實際里程。

EBITDA轉正：營運平台路徑清楚，集團層級還有一個洞沒補完

CFO Neil Laird強調，本季Adjusted Gross Margin為 50.4%，與上季51.5%大致接近；下半年毛利率壓力主要來自產品組合與新收購公司閒置產能，但中長期仍希望維持 50%以上。本季約 1.99億美元營業費用中，超過一半屬非現金或併購相關項目，而Adjusted Cash Operating Expense增加，主要來自World View、Mistral完整併表以及約 2,900萬美元成長性投資。

管理層因此把本季定義為Adjusted EBITDA虧損高峰。接下來的邏輯是營收快速放大、固定成本被稀釋，讓Operating Platform在2026 Q4率先轉正。但這裡有一個細節。當Stifel追問這些支出到底會不會真的下降時，Brock並沒有承諾大幅削減Corp Dev、Ondas Capital與Partner Programs等支出，只說未來6～12個月大致維持steady state，可能溫和下降，2027年才有機會更明顯收斂。如果Revenue長很快，費用不長，也可以轉正；不一定非得砍成本。但如果總部每年都說「這些是成長投資」，那就要小心成長投資最後變成常態費用。

2H26三大成長引擎

1. CUAS。Sentrycs的CoRF技術持續推動反無人機需求，IonStrike則開始商業化。

2. Precision Strike。LUS IDIQ已累計超過 2.40億美元訂單開始交付，Project Brakestop也開始推進。

3. ISR。ULTRA計畫啟動、Stratollite海事域感知擴張，加上IndoEarth預計第四季開始交付戰鬥機械計畫，潛在總規模約 1.40億美元。

Brock在問答裡甚至直言，Precision Strike與Counter-UAS需求在可預見未來都會維持高檔，因為現有產業庫存仍不足，需要建立更高的可持續庫存水位。

這在告訴市場管理層認為這不是一次性的戰爭補庫存，而是更長期的國防庫存重建週期。這個論述如果成立，ONDS的backlog就不只是短期脈衝，而可能形成多年期需求底盤。

1. 2027年30%～40%成長，不要只看百分比

• Needham問2027年30% CAGR是否可持續。

• Brock的答案是30%～40%仍然是很有吸引力、而且可持續的成長水準。

• 本季pro forma成長85%，是對一個很小的去年基期；到了2027年，如果2026全年營收已經超過5億美元，30%～40%代表的絕對新增營收，可能是 1.5億～2億美元以上。

小公司從1變2叫100%成長，很容易；從5變7只叫40%，但多出來的錢更多。所以2027要盯的是每年新增多少Backlog，能不能支撐更大的營收基期。

2. EBITDA轉正的真正關鍵，是總部費用能不能不再往上

• Stifel直接挑戰管理層：既然你說Adjusted EBITDA虧損已見頂，那些企業開發、投資與Partner Program費用到底會不會下降？

• Brock的回答其實偏保守：未來6～12個月大致維持現在水準，可能稍微下降；2027年才可能更明顯下滑。

• 所以現在的轉正邏輯主要靠Revenue快速放大，而不是Expense大幅縮減。這沒有問題，但風險在於，如果Revenue ramp慢一季、兩季，Operating Leverage也會跟著延後。因此，2026 Q4 Operating Platform轉正相對可驗證；而 2027 Q4集團整體轉正則更依賴總部層級的成本紀律。

3. Backlog集中度，管理層沒有真正回答

• Piper Sandler指出很尖銳的問題：Precision Strike約 3億美元，ISR約 2.58億美元，兩者合計已占 7.57億美元pro forma backlog約73.7%。這意味雖然公司名義上有四大市場，但實際訂單高度集中在兩條線。

• Brock的回應只有整體成長很廣泛，不會由單一平台決定成功。但沒有提供Q3至今新增 1.05億美元訂單在四大市場中的實際拆分。這個迴避值得留意。因為如果新增訂單真的高度分散，最好的回答通常就是直接拿數字出來。因此目前較合理的假設仍是Precision Strike與ISR可能仍是新增訂單的主要來源。

• CEO說「很分散」可以聽，但大叔比較喜歡看到Excel。73.7%的backlog集中在兩個類別，這就是集中。除非下一季公司拿出更平衡的訂單分布，不然風險權重不要自己幫它降。

新增兩個值得追蹤的催化劑

1. 四星退役上將 Charles Flynn加入顧問委員會，重點協助亞太市場國防關係。這不會立即變成Revenue，但對政府型國防銷售來說，區域關係網絡與採購流程理解確實具有實際價值。

2. Digital Bat。公司已宣布為以色列國防部量產新一代one-way attack system，並計畫建立大型量產基地，同時把這套能力延伸到其他地區。

這個計畫如果順利放量，可能成為Precision Strike之外另一條具規模的打擊型產品線；但目前仍應以「產能建置＋早期商業化」處理，不宜提前給滿額營收。

這次法說會最重要是管理層開始主動把標準拉高：

• 年底10億美元年化營收、

• 2026 Q4 Operating Platform EBITDA轉正、

• 2027 Q4集團轉正、

• 2030年15億美元目標可能提前1～2年。

這些全部都是未來可以直接驗證的承諾。所以接下來我們不要再只聽故事，要開始逐季驗收。

Q4是否真的接近10億美元annualized run rate、Operating Platform是否如期轉正、Precision Strike＋ISR的backlog集中度是否下降，以及總部層級支出能不能在2027前真正停止擴張。

核心投資亮點與風險提示

核心投資亮點

1. 訂單能見度大幅提升：兩年期全球計畫申報總額逾110億美元（美國28億+、歐洲41億+、中東4億+、亞太/其他38億+），加計7.57億美元pro forma積壓訂單，為未來營收成長提供多年期能見度。

2. 平台化併購策略初見綜效：透過Palantir Foundry將原本12～24個月的整合流程壓縮至3～6個月，理論上可支持公司持續透過併購擴大版圖而不致整合成本失控；製造空間、銷售團隊、據點數與經銷夥伴均呈現兩位數至二十餘倍的擴張。

3. 與國防主流供應鏈深度綁定：與Lockheed Martin就Sanctum平台整合CUAS能力、獲Huntington Ingalls Industries納入SOUTHCOM相關計畫夥伴，加上多國政府客戶（美軍、以色列國防軍、澳洲/日本/泰國軍方），公司已從單一產品供應商轉型為多國防務生態系的整合夥伴。

新聞稿揭露之最新商業與訂單進展

1. 反無人機規模驗證：公司在2026年北美世足賽（FIFA World Cup）多數主辦場館提供反無人機防護，並由子公司Sentrycs於8月起延伸至NFL賽事，Jacksonville Jaguars將成為NFL首支採用「偵測+可控制壓制」（而非僅偵測）反無人機系統的球隊，顯示技術已從防務場景擴展至民用大型活動的商業化驗證。

2. 與國防主鏈更深度綁定：除既有的Lockheed Martin Sanctum平台整合外，新聞稿確認Ondas已與Huntington Ingalls Industries（HII）建立新的主承包夥伴關係，就SOUTHCOM旗下STRINGRAI計畫承接ISR HAPS（高空氣球平台）後續訂單；美國海軍SOUTHCOM另授予公司$4.8M合約支持反毒品／非法漁業監測任務，公司已於7月完成HAPS氣球發射。

3. NASA IDIQ上限大幅上修：NASA已將既有Stratollite ISR解決方案IDIQ合約上限由$45M上修至$395M，包括美國國防部在內的需求預期擴大，是值得留意的間接背書訊號。

4. 精確打擊訂單持續兌現：7月新增$18.8M ULTRA訂單、$9M IonStrike與射控系統整合訂單，並於7月新增$52.9M LUS訂單（使該IDIQ累計訂單金額進一步墊高），同時英國及其他地區之精確打擊相關計畫本季合計貢獻逾$34M新訂單。IonStrike已於GNSS拒止（denied）環境完成測試。

5. 歐洲擴張：與德國Heidelberg成立合資企業「ONBERG Autonomous Systems」，設立歐洲自主防空系統研發、整合與量產基地，初期鎖定德國與烏克蘭市場，未來計畫擴展至歐洲其他地區。

6. 組織與人事：8月宣布David Barnea加入Ondas Defense Ltd.出任總裁暨董事長，領導全球擴張；同時成立「Ondas Sentinel」統合子平台，由World View執行長Ryan Hartman出任執行長、DZYNE創辦人暨執行長Matt McCue出任技術長，將自主系統、反無人機、ISR與防務技術整合為聚焦美國及盟國市場的單一組織。

7. 產能與人力擴張：美國製造據點擴增至6座主要設施、合計23萬平方英尺閒置產能，另規劃新增約5萬平方英尺產能；本季新增560名美國員工（含155名工程師）。上述進展對交叉驗證管理層「訂單能見度廣泛、非單一計畫驅動」的說法有一定佐證作用，但請留意多數新訂單金額集中在精確打擊與ISR類別（如ULTRA、IonStrike、LUS）。

關鍵風險提示

1. 現金燒錢速度與非現金項目交織：GAAP營業虧損季增達3.8倍、調整後EBITDA虧損季增達4.6倍，儘管多數增量來自非現金股權激勵與公允價值調整，但實際現金營運費用（Adjusted Cash OPEX）仍季增約2,500萬美元，需持續追蹤現金燒錢速度是否與營收成長同步收斂。

2. 認股權證負債與潛在稀釋：10.4億美元的權證負債公允價值若因股價上漲而進一步攀升，將對GAAP損益表產生負向衝擊（儘管本季為正向貢獻），且權證最終行使將稀釋每股權益，流通股數已較去年底成長39%。

風險補充：Warrant

依公司2025年10月與2026年1月兩次增資案之申報文件，目前存續的兩批「Common Warrant」條款如下：

ONDS每股價值能不能跟得上企業規模膨脹的速度。

兩批warrant合計可轉換約 1.955億股，相對目前約 5.30億股流通普通股，潛在稀釋比例約 37%；若全數行使，完全稀釋股數約 7.25億股。因此估值若還用basic share count，會明顯高估每股價值，這次大叔改採完全稀釋股數的處理方式。目前ONDS股價約 $9.79，仍低於兩批warrant約 $20與$28的履約價，所以兩批權證都還是價外，短期沒有明顯行使誘因。

但這不代表warrant現在「沒有影響」。它更像一個遠方看得到的供給天花板。如果股價逐步往$20靠近，市場通常會提前開始計算：一旦跨過履約價，未來可能有大量新股供給出現，這種預期本身就可能形成估值與技術面的壓力。

Warrant最麻煩的地方，是它還沒行使以前，大家會說「現在不用管」；真的快到履約價時，市場又會突然全部一起算。大叔比較喜歡一開始就算進去，免得未來再被自己的Excel嚇到。此外，部分2025年10月發行的warrant在特定時間點後，公司理論上可以選擇現金結算，以避免發股稀釋；但代價是如果權證深度價內，公司將需要支付可觀現金。換句話說，未來公司可能面臨的是稀釋股本，或消耗現金。

兩個都不是免費選項。再加上warrant負債採公允價值計量，股價上漲時負債價值往往也會上升，反而可能在GAAP損益表上形成更大的公允價值損失。這也是ONDS未來很可能出現「股價漲、GAAP EPS反而變醜」的原因。

估值分析

估值框架與關鍵假設：

由於Ondas目前Adjusted EBITDA仍為負值，加上本季未提供足以重建完整自由現金流的現金流量表，因此這裡不適合硬做一套看起來很精密、其實高度依賴假設的逐季DCF。我改採比較實用的簡化框架：先估FY2027營收與穩態EBITDA，再套合理EV/EBITDA倍數，最後加回淨現金，並用完全稀釋股數換算每股價值。

我的目的是現在的股價到底已經相信多少成長？FY2026營收指引中值採 5.375億美元。管理層目前的獲利時間表是：

• Operating Platform：2026 Q4 Adjusted EBITDA轉正；

• Ondas Inc.集團：2027 Q4 Adjusted EBITDA轉正。

在營收端，考量現有backlog與約 110億美元兩年期pipeline，本模型對FY2027採用不同情境下約 35%～65%的營收成長假設。這個區間看起來很高，但以目前公司的基期與訂單動能而言，需要注意的是pipeline不能直接當成Revenue，甚至不能直接當成backlog；它只是潛在商機池。

長期穩態Adjusted EBITDA Margin採 8%～20%區間，參考高成長防務科技與自主系統公司的成熟期獲利能力。因為Ondas現在Adjusted Gross Margin約50%，理論上若規模化成功，確實具備產生雙位數EBITDA Margin的空間。但能不能做到20%，取決於很多事情：毛利率能否守住50%以上、總部費用是否停止快速增加、收購整合成本是否收斂、以及軟體收入占比能否逐步提高。

如果公司最終只是大量硬體與專案型國防收入，長期20% EBITDA Margin會比較進取。如果Unified Command Core、軟體授權與高毛利服務真正形成規模，20%才比較站得住腳。

模型採6月30日帳上現金、約當現金、受限現金與短期投資合計 13.93億美元，由於票據負債相對極小，因此簡化視為接近淨現金。因為財報公布後，公司已動用約 3.25億美元完成DZYNE與Cyberhawk收購，而且公司已表示2026年還會繼續進行M&A。所以13.93億美元更像是公司目前可動用的戰略彈藥，而不是永遠躺在資產負債表上等待股東加回估值的現金。如果後續估值更新，應改用最新pro forma現金，而不是一直沿用6月底數字。

最大的估值差異：5.30億股 vs. 7.25億股

基本流通股數約 5.298億股。若把兩批warrant可能新增的 1.955億股全部納入，完全稀釋股數約為 7.253億股。差距約37%。同一個企業價值，使用basic shares與fully diluted shares計算，每股價值可能相差非常大。因此我會採取7.253億股完全稀釋股數，作為主要估值口徑，5.298億股只作為參考。因為目前warrant雖仍價外，不代表它們在長期多頭情境下永遠不會變成股票。尤其當你的Bull Case本身假設股價大幅上升時，卻又在分母裡假設那些高履約價warrant永遠不會行使，邏輯上本身就矛盾。

估值解讀

以完全稀釋股數約7.25億股來計算，目前約 $9 的股價，已經非常接近多頭情境約 $9.3 的隱含每股價值。而這個多頭情境本身的假設是FY2027營收年增65%、Adjusted EBITDA Margin達20%、EV/EBITDA給到30倍。很多人看到ONDS的13倍營收成長、7.57億美元backlog、110億美元pipeline、LUS量產、五筆收購，很容易自然得出「這家公司成長這麼快，9美元是不是很便宜？」但估值不是看股價的絕對數字。要問的是9美元對應什麼樣的未來？按照這套模型，答案接近Bull Case。因此，如果未來公司實際只做到基準情境，例如營收仍高速成長、但沒有65%那麼快，EBITDA Margin也只走到中雙位數，那麼公司基本面仍然可能很好，股票卻依然可能跌。

哪些事情可能讓估值從Bull Case掉回Base Case？

1. Adjusted Gross Margin繼續下降。

   目前已由56.2%一路降到51.5%、50.4%。如果後續跌破50%並持續往下，20%長期EBITDA Margin的可信度就會下降。

2. Backlog集中度沒有改善。

   Precision Strike與ISR占pro forma backlog約73.7%，如果未來新增訂單仍高度集中，市場對收入品質與專案風險的折價不會消失。

3. 總部裁量性支出沒有收斂。

   Operating Platform可以靠規模轉正，但如果Corp Dev、Ondas Capital與Partner Program等支出持續高檔，集團層級EBITDA轉正可能延後。

4. 2026 Q4／2027 Q4 EBITDA轉正時間表跳票。

   一旦盈利拐點往後推，市場不只會下修EBITDA，通常也會同步下修估值倍數。

這裡也不能反過度悲觀。如果管理層所暗示的2030年15億美元營收目標提前1～2年實現，真的逐步變成可驗證的事實，那現在模型的65% FY27成長與20% EBITDA Margin，也不一定就是最樂觀的終點。例如未來若看到LUS大量交付、Digital Bat快速放量、CUAS持續三位數成長、Unified Command Core開始產生高毛利軟體收入，而且集團EBITDA提前轉正，那麼市場自然會重新上修，Revenue base、Margin ceiling與valuation multiple。

所以$9.3不是「股價最高只能到這裡」。它只是代表按照目前這一版假設，$9附近已經需要相當樂觀的執行結果才能支撐。這套估值已經把約 1.955億股warrant全部算進去，使用約 7.25億股fully diluted shares。但這還不一定是最終分母。因為尚未完全納入未來SBC、更多併購換股、新增資本募集，以及其他潛在股權工具。

而公司自己已經說2026年仍可能繼續收購。所以對ONDS來說，很容易發生企業價值估對了，但每股價值還是估高了。因為公司變大的同時，股數也繼續變大。

大叔備忘錄

公司目前擁有 7.57億美元pro forma backlog，再搭配兩年期超過 110億美元pipeline，訂單能見度已經不是早期新創公司的等級。客戶也從單一政府標案逐步擴展至美軍多軍種、多國政府與關鍵基礎設施業者；反無人機系統在世足賽、NFL等場景的實際部署，以及與Lockheed Martin、HII等國防主鏈企業合作深化，都顯示Ondas正在從「賣單一設備」往多平台國防科技整合商移動。

最大的問題是，現在看到的Ondas仍是一幅高速施工中的拼圖。一年內完成多筆收購，營收與backlog快速放大，但真正的One Ondas能不能轉化成穩定的有機成長、50%以上毛利率與正向EBITDA，還沒有被完整驗證。尤其Adjusted Gross Margin已由 56.2% → 51.5% → 50.4%，目前還看不到明確止跌訊號；再加上warrant公允價值、SBC、無形資產攤銷與不斷調整的Non-GAAP定義，財報閱讀難度高於一般成熟國防科技公司。

目前Ondas現在像一支休賽季瘋狂補強的湖人隊，名單看起來很豪華，但B+升A級球隊，不是看又簽了哪個明星，而是看這群人上場之後能不能真的一起贏球。

此外，流通股數已年增約39%，兩批warrant若完全轉換，理論上又可增加約37%的股份。未來還有SBC與新一輪M&A融資的可能性。所以企業規模成長很快，不代表每股價值一定用同樣速度成長。

根據估值模型，我自己思考的策略

• 如果是我管理部位，目前約 $9的位置不會積極追價。

• 我會把 $5.5～7視為比較值得開始分批布局的區域。這裡逐步接近基準情境估值，也開始出現較合理的安全邊際。

• 如果基本面沒有惡化，只是因市場風險偏好下降、短期國防科技題材降溫或財報後波動把股價壓回這個區間，我反而會提高研究與建倉意願。

• 反過來，如果股價快速突破 $11，但公司沒有同步出現例如營收指引再次大幅上修、毛利率重新擴張、EBITDA轉正提前等基本面變化，我會開始降低部位。

  因為$11以上代表市場已經不只是交易目前Bull Case，而是在交易Bull Case還要再beat Bull Case。

對既有持股者，我會偏向持有但不追高，利用高波動分批調整部位；對尚未進場者，我反而願意等待估值回到Base與Bull之間更合理的位置。

什麼情況會讓我直接重新檢討投資邏輯？

我不會單純設定一個「跌破多少美元就停損」的技術價格。真正需要重新評估的是基本面假設被破壞，尤其兩個訊號：

1. 管理層正式延後2026 Q4 Operating Platform Adjusted EBITDA轉正目標。

2. 單季backlog開始季減。

成長率從100%降到50%並不一定是問題，因為基期正在快速放大；但如果backlog絕對金額開始下降，就代表Revenue recognition的速度可能開始超過新訂單補充速度。那才是真正值得警覺的轉折。

我會把ONDS定義成「基本面正在快速升級，但估值已經提前升級」的高Beta國防科技股。接下來最重要的不是再看到一個漂亮的headline revenue growth，而是驗證毛利率守得住、EBITDA真的轉正、股數不要失控。

重點是公司越來越大，股東卻沒有同比例變有錢。

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