我做空你做空機構「香榭研究」針對 San Disk的做空報告

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Citron 這份針對 SanDisk (SNDK) 的做空報告確實寫得非常有煽動性，踩中了投資人對「記憶體週期見頂」的恐懼。

大叔幫你把這份報告拆解開來。在金融市場裡，做空機構最擅長的就是「用正確的數據，講錯誤的故事」。以下是大叔同意與不同意的觀點，以及為你準備的「反制報告」：

大叔「同意」的觀點：

• 記憶體本質是商品 (Commodity)，缺乏護城河：SanDisk 不是 NVIDIA。NVIDIA 有 CUDA 軟體生態系作為護城河，而 NAND Flash 終究是標準化商品，客戶看重的是容量、速度與價格。

• 週期確實存在：記憶體產業一旦供過於求，價格崩盤的速度的確非常快。

• 大股東 Western Digital (WDC) 的拋售帶來實質賣壓：WDC 確實正在以約 $545 的折價（明顯低於近期市價）出售高達 580 萬股（約 31.7 億美元）的 SNDK 持股。

• 三星 (Samsung) 的跨界威脅：三星積極轉向第八代 (V8) 與第九代 (V9) NAND 生產，並瞄準高階 SSD 市場，這踩進了 SanDisk 的獲利護城河。

大叔「不同意」的觀點

• 將三星的「50% 毛利守則」解讀為價格戰：這是 Citron 邏輯最矛盾的地方。這份報告引用的三星文件明確指出，三星已經停止「擴張市佔率」的計畫，如果產品達不到 50% 毛利就會「減產或淘汰」。這意味三星是在「保價格」，而不是在打價格戰。

• 將 WDC 的賣股單純視為「逃頂」：Citron 暗示 WDC 是因為看到週期見頂才急著跑。但實際上WDC 的拋售是為了進行「債轉股 (debt-for-equity swap)」，藉由將股票交給 J.P. Morgan 與 BofA 來降低母公司的債務槓桿。SanDisk 本身並沒有發行任何新股，不存在股權稀釋問題。

• 低估 AI 帶來的結構性需求：Citron 將目前的短缺完全歸咎於三星的良率問題與產能排擠。但他們忽略了AI 資料中心對高速、高容量企業級 SSD 的需求是幾何級數的爆發。這而是實打實的需求增長。

• Citron 沒說的真相：利用「籌碼賣壓」製造「基本面恐慌」這就是做空機構很陰險的地方。Citron 知道 BofA 在市場上倒貨一定會把股價壓低，於是他們故意在這個時間點發布報告，包裝成「WDC 內部人看壞記憶體週期頂部而大逃亡」的故事。

為什麼 SanDisk 的「超級週期」還沒結束？

1. 三星的「利潤至上」戰略，實為 NAND 價格的「保護傘」

   Citron 報告中最大的破綻，在於嚴重誤判了三星策略轉向的市場影響。根據三星的最新戰略，他們已放棄了過去 30 年來慣用的「市佔率至上」打法，轉而強制要求半導體部門必須達到 50% 以上的營業利潤率。當行業中最大的巨頭決定限制低利潤產品的產出，並專注於高階市場時，終結了過去導致週期崩盤的「無底線價格戰」。三星的這項紀律，反而為 SanDisk 等純記憶體玩家建立了一個堅固的價格底線。

2. WDC 售股為「財務工程」，而非「基本面看壞」

   Citron 試圖將 WDC 折價出售約 31.7 億美元持股的行為，抹黑為「內部人逃避週期頂部」的恐慌拋售。深入檢視交易結構可知，WDC 是拿自己早就持有的「舊股票」去抵銷欠 BofA（美國銀行）與 J.P. Morgan 的債務。這只是股票的「持有人」從 WDC 換成了投資銀行。WDC 在分拆滿一週年前優化自身的資產負債表，而且很早就有這個安排。更重要的是SanDisk 作為獨立實體，並未在此次交易中發行新股或承擔新債。將母公司的資本結構調整曲解為對 SanDisk 業務前景的否定，是誤導性的看空言論。

   到時候就會發現目前的跌幅是籌碼面造成的錯殺與洗盤，不是 SNDK 的基本面獲利能力被稀釋。一旦投行把手上的換債股票出清完畢（消化完這波流動性衝擊），市場的供需就會恢復正常，股價也將重新跟隨其財報與高階 SSD 的真實需求走。

3. AI 基礎設施需求是「真實印鈔機」，而非「供給幻覺」

   做空報告聲稱目前的短缺將在一次財報後消失。但數據會說話，SanDisk 2026 財年 Q2 的財報顯示，資料中心 (Data Center) 營收年增率高達 76%，並帶動整體毛利率強勢擴張至 51.1%。

   AI 模型訓練與推論需要海量的高速數據用量，這使得高階 SSD 成為了剛需。此外三星為了供應 AI 所需的 HBM，其產能受到良率（目前 DRAM 僅 60% 良率）的嚴重牽制，導致資源排擠。在 AI 基礎設施擴張期毫無衰退跡象的大環境下，SanDisk 在高階儲存市場的定價權與利潤空間，將比過去傳統週期都維持得更為長久。

Citron 的報告是「利用歷史恐嚇現在」。目前的記憶體市場正在經歷由 AI 驅動的估值重估。雖然股價短期會因 WDC 的籌碼釋出而震盪，但只要 SanDisk 持續在資料中心市場兌現高毛利，做空者所謂的「回歸均值」終將被強勁的獲利數字擊潰。