Warsh 上任第一週：市場真正在賭的從來不是他

Fed 不會降息了，這四件事決定你現在該怎麼站

• Kevin Warsh 5月22日在白宮宣誓接任 Fed 主席。1987 年 Greenspan 之後，首次在白宮宣誓，政治味很重。

• 換鷹派主席 = 全面崩盤的劇本沒在上演。上週美股連八週收紅、道瓊創高。市場在賭的是美伊和談、海峽重開。

• 這波通膨主要是油，4 月CPI 3.8%，核心只有 2.8%。

• 我的傾向：偏多美元、股票從成長換到價值/防禦、債券縮短存續期、留一點能源當保險、加密與新興市場偏空、黃金中性。 但總開關在荷莫茲海峽。

Warsh 宣誓那天早上，我沒打開新聞，我打開的是盤。盤告訴我的答案跟所有頭條完全相反。

新聞在喊「央行獨立性死了，鷹派風暴要來了」，而標普那天還在往上墊續寫它 2023 年底以來最長的連勝。一邊是末日標題，一邊是創新高的紅K。這兩件事同時發生，這時你就知道：有一邊是錯的，而通常錯的是那個音量比較大的。

這些年，我看過 2008 的崩、2019 的 repo 錢荒、2020 的熔斷與大放水、2022 的暴力升息。每一次的開場白：「這次不一樣」。而每一次真正讓人虧大錢的，都不是那個所有人都在盯的風險，而是被頭條蓋住，沒人講的。這次大家都在看 Warsh 的臉色，但最後決定你帳戶的不是他。

頭條是真的，但被加了戲

Warsh 接了 Powell 的位子，參議院以 54-45 通過，這是 Fed 史上最分裂的一次確認投票。民主黨只有賓州的 Fetterman 一個人跨黨投贊成；Warren 在聽證會當著他的面叫他 Trump 的「sock puppet」。Trump 在白宮監誓時那句「別看我，別看任何人，做你自己的事」，表面給獨立性，實則施壓，經典得不能再經典。

更值得注意的是 Powell 沒走。他選擇以理事身分留任(任期到 2028 年)。2018 年 Yellen 卸任主席就直接離開了，所以 Warsh 想推他那套激進改革，板凳上還坐著一個建制派前主席盯著。這個央行內部不是鐵板一塊。

內憂以外，外患也在亂：美伊在 2 月底開打，伊朗革命衛隊封了荷莫茲海峽，全球約五分之一的原油走這條路，IEA 直接把它定調為史上最大的供給中斷。

最後因石油的關係，再加上媒體的渲染，「停滯性通膨已成形」、「全面崩盤」、「1970 年代重演」不斷的跑出來。大叔也擔憂停滯性通膨，但是有時候過度的末日論調，其實對市場沒有幫助，只有增加更多的恐慌。

讓我們用通膨數據來講話。

4 月標題 CPI 跳到 3.8%,聽起來嚇人。但你把它拆開：汽油年增 28%、能源整體年增近 18%，光能源一項就貢獻了大約三分之一的整體漲幅，而剔除食物能源的核心 CPI只有 2.8%。

這個數字差是整件事的關鍵。

如果這波通膨是核心CPI、服務業的、薪資，物價螺旋型的，那 Warsh 真的被綁死。這種通膨黏、難殺，只能用衰退去換，你該長期偏空風險資產。但數據說的不是這個。數據說的是油價正透過運輸、化工、肥料往下游傳。 核心還在 2.8%，暫時還沒有失控。尖刺的命綁在油價上，油價的命綁在海峽上。海峽一開，油價回落，這根刺幾週內就能被拔掉。屆時那些在高點重押「通膨不走」的人，會是被拔得最痛的。

當然風險是真的，成本推升如果拖太久會慢慢滲進核心，把通膨預期錨拉鬆，這叫二次效應。理論上成立，值得每個月盯著核心 CPI 看它會不會往上爬。但它還沒發生，把「可能發生」講成

「已經發生」是分析和算命的差別。

別忘了通膨還有第二把刀：關稅

油價是這波通膨最大的推手，但另外一把是 Trump 政府的關稅。

這一輪保護主義，把美國的有效關稅水準推到了戰後數十年來的高點，對所有進口商品的加權平均稅率，從幾年前的個位數低點跳到了雙位數。這在過去是難以想像的。關稅直接墊高了服裝、鞋類這類消費品的終端售價，而這部分會慢慢滲進核心通膨。但關稅真正的成本是「不確定性」。企業最怕是不知道明天成本會多高，當高管無法預期供應鏈與稅負，他們會砍資本支出、延後投資。這也是為什麼，除了 AI 之外，美國經濟的其他角落，例如：石油天然氣、汽車，投資普遍在萎縮。

所以這波通膨的全貌是油價+ 關稅(慢性墊高)。一個來自海外的戰爭，一個來自國內的政策。前者可能隨海峽重開而退潮，後者則會黏得久一些。我雖然認為通膨主體是能源，卻仍不敢把它看得太樂觀，尤其在長端債券上，我始終偏空。

最佳男主角：那條海峽

把線索接起來，你就會看懂上週那個「末日標題配創高紅 K」的矛盾。

通膨主要來自油 → 油來自海峽封鎖 → Fed 能不能鬆手看通膨 → 所以整條鏈的總開關是荷莫茲海峽會不會重開。

油價這條線，基本上就是整個總經劇本的心電圖。海峽通，它就回；海峽卡，它就衝。

於是一切都通了，為什麼戰爭沒結束，通膨還在 3.8%，股市卻能連八週紅創新高。

因為市場在賭和談有進展、海峽快通。停火消息一出，油價回、殖利率回、股票漲；談判一卡，全部倒回去。最近的盤，根本就是這條海峽的心電圖。所以Warsh 是頭條，海峽才是劇本。

你每天該追的不是 Warsh 又講了什麼話，而是海峽的單日通行船數、停火條款進度、油輪的戰爭險保費。這些才是真正會動到你帳戶數字的東西。

華爾街沒在做空 Warsh。華爾街在做多「海峽會通」。

Warsh 想做什麼，及為什麼他暫時動不了

Warsh 的政策哲學：他想把 Fed 變小。

• 少 QE、少前瞻指引、加速縮表(QT)，把那張約 7 兆美元的資產負債表壓回正常水準，只在 2008、2020 那種真危機才出手。

• 平時退到幕後，把定價權還給市場。

但他現在動不了，這就是市場講的Warsh 陷阱

殖利率全線高掛、市場甚至開始賭升息。這就是 Warsh 沒有降息空間的鐵證。

Trump 公開要他「快、狠」降息。可 4 月 CPI 還在 3.8%。他這時候降，等於親手拔掉通膨預期的錨，把二十年信譽一次燒光。

市場也根本不信會降：期貨市場 price in 的是年底前升息機率約 44%；有大行甚至看利率撐到 2027 年中、升的機率高過降。年初大家還在喊降好幾碼，現在整個反轉。

至於「加速縮表」這招得補一句：它很危險。

2019 年 Fed 縮表縮過頭，直接把repo 市場的流動性抽乾，隔夜利率瞬間飆上天，逼得 Powell 連夜緊急擴表。Warsh 自己在聽證會也承認，18 年堆起來的表，不可能 18 分鐘拆掉。所以他嘴上會很鷹，手上會很慢。

不要只聽他說甚麼，要看他做甚麼。

Warsh 陣營的「虛假通膨」假說

這裡得補一個你會在新聞看到，卻容易誤解的概念。Warsh 這一派有個頗具爭議的主張：他們認為現行的通膨衡量高估了真實通膨，Fed 是在跟虛假通膨作戰。論點是 AI 與軟體帶來的品質提升沒被正確計入，等於低估了科技的通縮紅利、人口成長放緩與去管制化壓低長期通膨中樞。順著這套邏輯，AI 帶來的生產力飆升，足以抵銷當前的物價壓力，所以 Fed 可以容忍經濟適度過熱、維持較低利率。

聽起來很美，但這在 Fed 內部遭到建制派強力反駁。有理事直接說，AI 繁榮在短期內不足以當成降息的依據。這套說法在學理上有它的點，但在 CPI 還掛著 3.8%、汽油年漲 28% 的當下拿出來，政治意味遠大於經濟意味，因為它聽起來太像為降息找一個體面的藉口。只要 Trump 和 Warsh 持續推這套敘事，市場對央行獨立性的信任就會打折，長端殖利率的風險溢價就下不來。 這又繞回我對長債的偏空。

現在的市場是「好消息即壞消息」

進到資產配置之前，你得先理解現在市場的扭曲心理：好消息就是壞消息。因為市場已經認清 Fed 的政策空間被通膨封死，投資人的關注焦點，從過去的「擔心衰退」轉成「擔心通膨黏、擔心流動性被沒收」。在這個框架下，任何顯示經濟強韌、消費旺、就業熱的數據，反而會被當成股市的毒藥。因為強數據代表著 Fed 必須維持更久高利率，甚至升息。倒過來，只有數據適度轉弱，市場才敢憧憬寬鬆。

過去十幾年大家習慣的「央行寬鬆救市」，這次靠不住。你得把這個心理裝進腦袋，才看得懂漂亮財報有時反而引發賣壓。也正因如此，我整個邏輯的核心，其實開始從「追成長」轉向「防通膨 + 保流動性」。

我怎麼思考每一個資產

先給你一張總表，再逐項講為什麼。

核心戰略一句話:從「追成長」轉向「防通膨 + 保流動性」。

1. 美元(DXY)偏多，但別追高

   強美元背後有三具引擎同向運轉：

   1. 利差、

   2. 避險、

   3. 縮表預期。

   美國利率高掛，而歐洲、部分新興市場已經或即將進入降息循環，利差持續擴大；戰爭推升避險需求，資金會往美元跑；Warsh 的縮表立場會讓全球美元流動性被抽走，而且三股力量都站在美元這邊。

   很多已經反映，追高的賠率不好。我的做法是等回檔再來，同時提醒強美元對全世界是一台抽水機，它把資金從新興市場、從非美資產虹吸回美國，這個外溢效應是後面好幾個資產偏空的共同原因。

   1. 該盯什麼：海峽若重開、避險退潮，美元會第一個鬆；若 Warsh 縮表縮出意外被迫擴表，美元也會回。

2. 美股：不是清倉是調倉

   這是最多人會搞錯的一塊。我對大盤指數中性，但對內部的板塊輪動有很強的看法。指數還在歷史高位，靠的是 AI 慣性和還算漂亮的財報撐著，但底下的板塊輪動已經展開很久：

   1. 成長股(偏空)：10 年期殖利率在 4.5% 以上時，那些靠未來現金流折現的高本益比科技股，估值沒有安全邊際。資金成本高，最先傷到的就是高估值、缺乏實質獲利的成長股。

   2. 價值 / 防禦股(偏多)：有定價權、資產負債表乾淨、能把成本實質轉嫁給消費者的。

   3. 金融股：Warsh 延續的去管制化路線，放鬆槓桿、釋出銀行資本是實打實的法規紅利，這對未來金融股有一定的幫助。

   4. 能源股：高油價直接受惠，再加上最近AI 的需求，本身就是這劇本裡的多頭。

   5. 非必需消費：油價侵蝕中低收入購買力，這塊我相對謹慎，例如Footwear。

   6. 利潤率的隱憂：強美元會折損跨國巨頭的海外營收匯兌；高油價與高關稅則持續割製造業、零售業的毛利率。一旦財報季交不出完美成績單，就是估值與獲利的雙殺。

   財報季能否續交成績單，10 年期殖利率是否突破 4.75%-5%。這將是成長股的二次重估點

3. 美債：縮短存續期，別接最後一棒

   債市要把短端和長端拆開看，它們現在是兩個故事。

   1. 短端(2 年期約 4.1%)：被「零降息」預期死死釘住。領這個息躲波動，我覺得可以，風險相對低。

   2. 長端(10 年期約 4.56%、30 年期約 5%)：這裡壓力大得多。它同時承受三重重擊，通膨風險溢價、Warsh 加速縮表帶來的供給、以及高赤字財政在「沒有 Fed 接盤」下的發債壓力。我看空長端債券價格，看升長端殖利率。

   在這個組合下，長天期公債是個會持續陰跌的東西，我不想當接最後一棒的人。殖利率曲線有機會進一步陡化。

   10 年期是否站上 4.75%-5%；長債標售的需求強弱(尤其外資買不買單)是重點。

   

4. 原油 / 能源：留一點當保險

   原油是現在總經裡最不穩定的定時炸彈，暫時看多，但請記住它是保險。

   只要荷莫茲海峽的封鎖沒解除，風險溢價不會消失。更關鍵的是供給破壞的「後座力」，就算明天停火，產能、長約、保費要恢復到戰前，得花上數月甚至數年。所以即使達成和平，油價也不是一夜回到 75。

   它是你投資組合對沖通膨黑天鵝的天然屏障，但同時也是壓垮成長股與消費者的那把刀。 所以我用一點當保險，而不是 all in。

5. 黃金與白銀：中性

   照傳統劇本，戰爭加通膨應該是黃金的超級催化劑。但這次有個逆風，強美元 + 不斷攀升的實質利率，大幅墊高了持有「不孳息資產」的機會成本。於是你會看到金銀近期反而走得比較弱，跟它的避險屬性背離。兩股力量在打架：一邊是避險與長線去美元化的結構性買盤，一邊是實質利率上行的估值逆風。在這種拉鋸下，我們維持中性立場。長線我仍看好黃金的結構性地位，但短線它不是這個劇本的主角。

6. 比特幣 / 加密：流動性的溫度計

   加密是全市場流動性最敏感、風險偏好最高的資產池。所以當 Warsh 確認上任，緊縮預期升溫，資金最先撤的就是這裡。比特幣跌回 77K 一帶、卡在 200 日均線(約 82K)下方，本月已經數度嘗試站上去都失敗。

   我對它的定位不是避險，它是風險偏好的放大鏡。央行收水的環境，對它最不友善，這是我短線偏空的理由。

   但我得誠實講它有一條結構性的正向線，監管明朗化會把一批原本被合規綁住的機構資金放進來，這是中長線的利多。所以我的完整看法是「短空、長線觀察」，而不是無腦看衰。

7. 新興市場貨幣：偏空，強美元的受害者

   強美元 + 美國無風險利率飆升 = 對新興市場貨幣的雙重打擊。 資金外流，本地貨幣承壓。在全球避險與美國利率飆升的夾擊下對美元貶值。這就是新興市場在強美元週期下的脆弱性，你自己再怎麼努力，擋不住美元這台抽水機。但如果戰事落幕，這會是新興市場喘息的第一個契機。

8. 歐元與日圓：主要外匯方向偏弱

   1. 歐元：歐洲經濟相對疲弱，且可能在降息上走在美國前面，利差結構對歐元不利。方向偏弱，但我會把它當「相對美元的弱勢」來理解，而不是去猜某個精準頸線。

   2. 日圓：利差仍是日圓最大的壓力來源，不過套利交易，一旦反轉會很猛，這是日圓的尾部風險，值得放在雷達上。

報告再長，真正要追蹤的就三件事：

1. 荷莫茲海峽的通行量與停火進度。

   這是油價的開關，油價是通膨的開關，通膨是 Fed 的開關。

2. 核心 CPI 的月增走勢。

   它若從 2.8% 開始往上爬，所有偏防禦的部位都該再做調整加碼。

3. 10 年期殖利率有沒有破 4.75%-5%。

   這是長債、成長股、加密的共同生死線；一旦突破，估值要再殺一輪。

其他的雜訊先放著。盤面每天會給你一堆理由焦慮，但真正會決定方向的就上面這三條線。

什麼情況我會認錯

我上面這套偏防禦、偏鷹的劇本，在以下情況會翻車，我會立刻調頭：

1. 海峽快速重開，停火坐實。

   油價若兩三週崩回 80 出頭，通膨的頭被打下來。「higher for longer」鬆動，被錯殺的成長股、加密、新興市場會報復性反彈。

2. 核心通膨原來是真黏的。

   若接下來幾個月核心 CPI 從 2.8% 一路往上爬，滲進服務業，那就是螺旋，我們得比現在更防禦。

3. 縮表縮出 2019 年那種意外。

   repo 市場一出事，Warsh 被迫急轉彎擴表，強美元緊縮的劇本會一夜反轉，風險資產全面回血。

4. AI 資本支出證明自己撐得住。

   科技巨頭財報若持續無視高利率，Capex 照噴，「成長股估值殺機」這條線就得重估。

換個主席不會是故事的全部。

Warsh 是站在鎂光燈下的那個人，但決定你下半年帳戶數字的，是海峽會不會通、一桶油賣多少錢，以及Fed 這次沒有降息的空間。

我知道偏防禦、偏鷹的劇本不性感，在一個八週連漲的市場裡喊「保守一點」，聽起來像個掃興的大叔。

錢不是在最樂觀的時候賺到的，是在別人忘記風險的時候，你還記得把保險買好。

強美元、價值股、短債、一點能源，這是在一個沒有放水的世界裡，把資產放在風險相對小的地方。把錢分對地方，然後別追情緒。快去追那條海峽。

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